传统寿险龙头，中国人寿：欠债领跑行业，资产端弹性突出

（报告出品方/分析师：开源证券高明吕晨雨）

1、汗青久长的寿险龙头，市场位置持续抢先

1.1、汗青可追溯至开国初期，央企资源助力公司转型

见证我国寿险行业展开的龙头寿险企业。中国人寿保险股份无限公司（以下简称“中国人寿”）的汗青与我国同龄，可追溯至 1949 年。

1949 年中国人民保险公司建立，并于 1950 年代中期在我国成为主要保险供应商，但于1958 年中国人民保险公司停息我国当地保险业务，并于 1982 年规复策划人寿保险业务，成为事先唯一的人寿保险供应商。

随后于 1996 年，中国人民保险公司举行制度变革，业务转移至四家从属公司，此中由中保人寿承接人寿保险业务，1999 年中保人寿更名为中国人寿保险公司（中国人寿团体前身）。

2003 年，经保监会同意，中国人寿保险公司变动为中国人寿保险（团体）公司，并设立中国人寿（本公司），团体公司将其局部人身险业务注入至中国人寿，并于 2003 年 12 月分别于纽交所与港交所上市，于 2007 年 1 月于上交所上市。

公司实控报答财务部，群众持股比例为 31.63%。

停止 2022 年 6 月末，股本布局上，中国人寿算计刊行 A 股 208.2 亿股、H 股 74.4 亿股，分别占比 73.7%与 26.3%，总股本算计 282.6亿股。

此中，中国人寿保险（团体）公司持股数目占总股本到达 68.4%，同时，我国财务部持有团体公司 90%股权，成为中国人寿实践控制人。中证金、汇金公司分别持有公司 2.51%、0.41%股份成为第二、第三大股东（不思索 H 股）。群众持股比例为 31.63%，此中 A 股 5.3%、H 股 26.33%。

公司高管具有富裕保险行业干系履历，且多为公司内部培养干部。

公司董事 8 人，此中实行董事 3 人，监事 5 人，初级办理职员 12 人，算计 23 人，此中多数具有保险行业及干系行业从业履历，并有公司内部干系部分、子公司及分公司事情履历。

新任董事长白涛于 2022 年 1 月上任，白涛董事长曾任团体公司副总裁、中国人保团体总裁以及国度开发投资团体无限公司董事长，并曾于工商银行等金融机构任职，具有丰厚的金融行业以及保险行业事情履历，并对中国人寿相对熟习。

别的，公司多位高管，赵鹏、利明光、黄秀美、阮琦、杨红等均为公司内部培养干部，深耕行业、专注公司，关于行业及公司较为熟习，利于提升公司策划办理及战略实行听从。

公司主营人身保险业务，具有健全的线下贩卖渠道，范围领跑行业。

公司是我国抢先的一局部及团体人寿保险、年金保险、健康保险及不测保险供应商。

停止 2022H1 末，公司具有 81 万余名贩卖职员，此中个险板块 74.6 万人、团险渠道 4.1 万人、银保渠道 2.3 万人，并在天下城乡具有健全的机构及办事网络，现在约有 3.17 亿份有效的临时人寿保险保单、年金条约及临时健康险保单。

公司市场位置安定，寿险保费市占率持续坚持市场第一，2022 年上半年，公司寿险保费支出 4399.7 亿元，占人身险公司保费支出 21.5%，稳居市场第一，寿险内含代价 1.25 万亿元，领跑上市同业。

公司转型行之无效，变革创新持续推进。

公司于 2019 年 1 月明白重振国寿战略，明白“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”战略内核，同年 9 月启动“鼎新工程”，明白变革总体架构、偏向和目标，完成构造架构调停，随后步步推进，构成“一体多元”贩卖布局，市场化投资办理体系，优化科技展开形式，赋能国寿，持续提升、安稳了中国人寿的相对上风，NBV 同比一连 3 年优于上市同业。

2022 年，公司进一步深化供应侧布局变革，推进商业形式晋级，深化“一体多元”贩卖布局，个险渠道推出“众鑫方案”专项提质提优工程，推进步队职业化、专业化转型，减速构建“保险+办事”形式，团结客户保证需求，提升保证办事范围，经过布局“大健康”“大养老”打造本身“产物+办事”形式壁垒，后续公司仍将持续深化变革创新，聚焦重点范畴转型晋级。

1.2、市场位置安定，利润体现寿险第一

公司市占率先降后升，仍为行业头名，市场位置安定。

公司 2004 年寿险保费支出 1497.0 亿元，市占率到达 47.0%，明显高于其他同业，为险企第一。

2021 年公司寿险保费支出 6183.3 亿元，年化复合增长率为+8.20%。同时，随着我国保险行业渐渐展开，市场主体数目不休增长，竞争趋于剧烈，局部中小险企投放范围子产物或发力银保渠道，公司市占率有所下降，2019 年降至最低，为 19.2%，但仍为行业头名险企。

同时，公司“一体多元”贩卖布局转型后果显现，寿险市占率有所上升，2021 年上升至 19.8%，2022H1 为 21.5%，市场位置相对安定。

公司归母净利润位居上市险企第二位，ROE 尚未占优。

公司 2022H1 归母净利润 254 亿元，同比-38.0%，主要遭到权益市场动摇拖累。临时看公司归母净利润自 2019 年站上500亿平台，位居上市险企第二位。

ROE方面，公司2019年-2021年分别为15.0%、11.9%、11.0%，略低于多数上市同业。

2、欠债端：寿险转型重振位置，NBV 同比一连 3 年跑赢行业

新业务代价同比近两年优于同业，寿险 EV 范围抢先上市同业。

2019 年至 2021 年，中国人寿新业务代价同比分别为+18.6%、-0.6%、-23.3%，优于上市同业。

2022H1 公司新业务代价同比为-13.8%，优于中国安全-28.5%，中国太保-45.3%和新华保险-48.4%，寿险转型晋级行之无效。NBV 范围角度看，公司 2020 年 NBV583.7 亿元，重夺第一。

中国人寿 2022H1 内含代价较年末厘革+4.0%，高于上市同业中国安全 +3.3%、中国太保+2.2%和新华保险+0.02%。

临时看，公司 2011 年到 2021 年的内含代价年化复合增长率为+15.6%，低于中国安全+19.9%、中国太保+16.2%和新华保险 +18.1%，主要系公司投资报答差别拖累内含代价以及 EV 预期报答占比期初 EV 低于上市同业。

EV 范围上，公司 2022H1 为 1.25 万亿元，明显高于上市同业中寿险板块子公司 EV 范围，处于寿险行业抢先位置。

公司步队范围高于上市同业，线下网络分层策划布局。

公司 2022H1 末个险署理人 74.6 万人，占比行业 18.6%，接近 2014 年的 74.3 万人，较 2021 年末下降 9.0%，降幅优于上市同业，总体范围仍旧高于上市同业，且较 2019 年下降以来有所收窄。

线下布局健全，具有健全的机构和办事网络，线下职场超 3 万个，并对线下网络分层策划，多数营销步队布局县域及村严肃镇，多数收展步队布局大中都市，2022H1 末，营销步队 47.6 万人、收展步队 27.0 万人。

寿险步队转型晋级行之无效。

公司自 2020 年推出个险步队常态化运作 4.0 体系，推进步队专业化、职业化转型，聚焦主管培养、新人育成以及无效新增三大要系，构成制度策划形式。

停止 2022H1 末，公司个险人力较 2019 年岑岭的 161.3 万人下降86.7 万人，降幅到达 53.8%，同时公司个险人力产能提升分明，月均人均新单保费 2022H1 同比+53.5%，达 17532 元，较 2019 年同期增长 99.5%，提升幅度高于上市同业。

同时，公司步队环比降幅渐渐缩窄，步队范围渐渐企稳，绩优步队占比相对不乱，2022H1 公司推出“众鑫方案”专项提优提质项目，无望进一步减速公司转型停顿。

公司 margin 降幅优于同业，健康险新单保费占比呈上升趋向，缴费年期布局略有动摇。

公司 2022H1 个险新单代价率 28.5%，较 2021 年的 41.6%下降 13.1pct，估计主要遭到产物布局厘革招致，但公司新单代价率较新冠疫情产生前的降幅优于同业，2022H1 与 2021A 分别较 2019A 下降 20.9%与 7.8%，略优于同业体现。

同时，公司健康险等保证型产物占比全体呈上升趋向，2022H1 健康险首年保费占比达 34.4%，较 2016 年的 15.5%提升分明。缴费年期方面，公司 10 年期及以上首年期交保费占比略有下降，自 2019 年的 32.6%一连 3 年降至 2022H1 的 21.7%。

公司以个险渠道为主，银保渠道再发力。

2022H1 公司个险渠道新单保费占比 79.8%，较 2020 年的 84.7%下降 4.9pct，NBV 奉献同步下降，自 2020 年的 98.8%降至 2022H1 的 93.9%。受行业个险渠道转型以及重疾险等保证型产物需求下降，银保渠道重新发力，新单保费占比自 2019 年的 3.7%提升至 2022H1 的 7.6%。

提升专业办理才能，布局全周期健康办事。

公司积极整合线上线下以及表里部医疗健康资源，到场健康中国建立，建立大健康基金投资逾 40 家企业，对医疗、医药以及病院举行资源整合，为客户提供健康办理办事。

停止 2021 年底，公司承办健康保证委托办理及大病保险项目算计超 600 个，掩盖人次分别超 1 亿人、3.5 亿人。

公司坚持持续丰厚大健康平台办事项目，2021 年大健康平台新增注册用户超 730 万，累计注册量已凌驾 2600 万，办事使用量超万万人次。

停止 2022H1 末，国寿大健康平台累计注册用户较 2021 年末增长 13%以上，已对接提供 100 余个健康办事项目。

布局养老产业，提供多条理养老办事。

公司围绕健康与养老等主题，延伸保险保证范围，丰厚产物办事供应，满意人民全生命周期多元化保证需求。

第三支柱方面，停止 2022 年 3 月公司承保具有养老属性的保险业务超 5200 万件，累积准备金约为 1.7 万亿元，同时公司到场国际临时照顾护士保险，为超 2300 万人提供保证，为老年失能人群养老办事资金提供支持。

2022 年上半年，中国人寿大养老基金减速整合康养资源，持续推进在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、东北、海南等战略地区的养老养生布局。

经过国寿大养老基金积极布局居野生老、社区养老、机构养等多条理的养老办事。现在公司主要有福保社区颐康之家、康欣社区颐康之家、盐田区悦享中央、悠享家健康护老中央四个养老社区；乐境、雅境、逸境、韵境四个国寿嘉园项目。

3、资产端：权益弹性相对较大，近 10 年均值跑赢假定

总投资资产范围 4.98 万亿，债券、临时股权投资比例高于同业。

停止 2022 年 6 月末，中国人寿保险资金投资组合范围达 4.98 万亿，自 2018 年起，年化复合增长率为 +14.9%。

2022H1 权益类占比为 17.2%，处于上市同业正中位置，自 2018 年出现动摇上升趋向；2022H1 债务类占比为 71.9%，略高于同业，且其投资比例不休提升；现金及定期存款占比为 13.1%，位于行业正中水平，比例逐年下降，为应对长端利率下行趋向，公司保险资金投资占用率不休提升。

总投资收益率动摇略低于上市险企，综合投资收益率呈下降趋向，与行业一律。

中国人寿 2022H1 净投资收益率为 4.15%，自 2017 年出现下降趋向，略低于同业。总投资收益率为 4.21%，动摇低于上市同业，但较 2021 年同期同比下降 1.48pct, 主要由于 2022 上半年本钱市场的动摇形成。

2012 年以来，中国人寿总投资收益率均值为 5.09%，高于 5.0%投资收益率假定。同时，中国人寿综合投资收益率自 2019 年起处于上市同业正中位置，2022H1 综合投资收益率4.1%，略高于上市同业，自 2017 年至今，仅 2018 年与 2022H1 综合投资收益率低于5.0%。

公司房地产占比总投资资产范围低于 4%，投资风险略低于上市同业。

团结上市险企披露数据以及业绩公布会公布内容，我们测算上市险企房地产敞口占比总投资资产约为中国人寿 4%、中国安全 4.5%、中国太保 4.6%，占比 EV 约为中国人寿 15.9%、中国安全 17.8%、中国太保 17.4%、新华保险 21.7%、中国人保 10.5%。

公司房地产敞口占比投资资产及 EV 比例均低于主要上市同业，投资风险略低于上市同业。

权益市场动摇对净利润或有一定影响。

公司股票投资范围 4332 亿元，基金 1260 亿元，此中归入买卖性金融资产的股票范围为 359 亿元、权益型基金 70 亿元（经过参考上市同业权益型基金占比预算，中国安全 50.3%、中国太保 62.6%），权益市场若动摇 20%将对净利润产生 64 亿元影响，估计占比 2022E 归母净利润达 21.4%。

4、红利猜测与估值

4.1、红利猜测

红利猜测中心假定：

我们估计，中国人寿新业务代价率渐渐上升，2022-2024 年分别为 29.0%、30.0%、31.0%；期末署理人范围分别同比-18.0%、+2.0%、+2.0%；月均人均期交保费分别同比+55.0%、+15.0%、+6.0%；月均人均趸交分别同比+23.0%、+20.0%、+20.0%；

2022-2024 年总投资收益率分别为 4.2%、5.1%、5.1%。

基于以上假定，我们估计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分别为 407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为300.5/782.5/804.5亿元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%。

4.2、估值分析

以后公司静态 PEV 估值 0.71，处于汗青低位。

2022年 9 月 28 日，公司静态 PEV 估值为 0.71，处于近 5 年的 14.0%，估值相对较低。

受行业欠债端个险渠道转型、新冠疫情扰动、保证性需求减弱以及惠民保等多方面影响，保险股估值均处于汗青较低水平，公司以后静态 PEV 估值高于 3 家可比上市险企的静态 PEV 估值均值 0.41，中国安全、中国太保、新华保险静态 PEV 估值分别处于近 5 年的 1.1%/0.7%/0.0%。

公司资产端权益弹性较强，且近 3 年欠债端体现优于同业，上风无望维持，公司 PEV 估值或有进一步上升空间。

公司 2022E 静态 PEV 0.68，略高于上市同业。

静态看，我们估计公司 2022 年及 2023 年 EVPS 分别为 46.17/50.01 元，以后股价对应 2022E 静态 PEV 为 0.68，略高于中国安全的 0.49、中国太保的 0.36 及两者均值 0.43。

4.3、报告总结

公司分红率水平较高。公司 2021 年分红率为 38.2%，过往 10 年分红率均值为 40.5%，处于上市同业中较高水平，仅低于中国太保 2021 年的 44.8%与过往 10 年均值的 44.8%。

公司权益弹性较大，具有一定 Beta 属性。

我们对上市险企依照股票及权益型基金范围占比归母净资产范围举行权益弹性测算，经过假定基金设置中权益型基金占比（中国安全、中国太保为披露值）确定权益型基金范围，得出 2022H1 上市险企权益弹性排序分别为新华保险 120.9%、中国人寿 103.4%、中国太保 89.7%、中国人保 49.2%、中国安全 45.4%、中国财险 40.9%。

中国人寿权益弹性相对较大，排名靠前，具有一定 Beta 属性，微不雅经济修复动员权益市场改良或对中国人寿具有一定估值修复带举措用。

公司自在流畅市值占比总市值较低。

公司总股本 282.7 亿股，2022 年 9 月 28 日对应股价 31.48 元，对应总市值 8897.7 亿元，此中流畅市值 6555.3 亿元，若扣除持股比例大于即是 5%以及持股比例小于 5%但关联方累计大于即是 5%的股东流畅股份，公司自在流畅市值为 472.2 亿元，占比总市值为 5.3%，明显低于中国安全的 54.0%、中国太保的 36.0%与新华保险 22.5%。

欠债端一连领跑行业，头部险企位置安定，资产端权益弹性相对较大。

公司央企背景，汗青久长，人身险保费市占率持续第一，市场位置安定。

自 2019 年启动重振战略后，NBV 同比一连 3 年跑赢行业，且寿险板块 EV 市场第一，位于行业抢先位置。

临时看，公司寿险步队转型后果显现，步队范围较 2019 年的 161.3 万人下降 53.8%至 2022H1 的 74.6 万人，清虚力度较大，公司 2022 年上半年个险人均月均产能较 2019 年同期明显增长 99.5%至 17532 元，仅次于中国安全的 19060 元。

同时，2022H1 公司推出“众鑫方案”专项提优提质项目，无望进一步减速公司转型停顿，安定欠债端上风。

短期看，长端利率企稳上升利于公司估值修复，同时公司具有较强的权益投资弹性，具有一定 Beta 属性。

公司当期 NBV 同比数据体现领跑上市同业，估计 2023Q1 仍能维持 NBV 相对抢先身位。

我们估计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分别为 407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0% ；EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比 +8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为 300.5/782.5/804.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.06/2.77/2.85 元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；以后股价对应静态 P/EV 分别为 0.7/0.6/0.6。