重卡中心产业链龙头，潍柴动力：各业务板块回暖，红利弹性加大

（报告出品方/分析师：招商证券汪刘胜)

一、公司基本情况

潍柴动力历经多年并购提高，已成为我国优秀的汽车及装备制造产业团体。潍柴动力 2002 年建立，2004 年在港交所上市，2007 年回 A 在厚交所上市。

在 2007 年，收买湘火把，湘火把旗下拥有陕西重汽、法士特变速箱、汉德车桥等优质企业，自此完成了对重卡“整车+变速箱+车桥”黄金产业链的全盘布局；2009 年，公司收买法国倡导机企业博杜安，开发高速大功率倡导机市场，进军天下大海及大陆船舶产业范畴；2012 年，收买德国凯傲和林德液压，布局叉车制造及高端液压范畴；2014 年，凯傲完成并表，2016 年，凯傲全资收买德马泰克，自此构成“叉车+需求链物流处理方案”两面一体的业务单位；2018 年，谭旭光新任中国重汽团体董事长，潍柴与重汽构周全盘深度互助干系；2022 年，收买雷沃重工，布局农机业务。

积年来公司经过并购不休拓展业务范围，如今已告捷构筑起了动力总成（倡导机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、农业装备、智能物流等产业板块协同提高的格式，公司主要产物包含全系列倡导机、变速箱、车桥、液压产物、重型汽车、叉车、需求链处理方案、燃料电池体系及零部件、农业装备、汽车电子及零部件等，拥有“潍柴倡导机”、“陕汽重卡”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“林德液压”、“潍柴雷沃伶俐农业” 等深受客户信任的品牌。

公司股权布局安定，谭旭光主导公司提高二十余年。

潍柴动力的实践控制报答山东国资委，公司属于山东场合国有企业。自 2002 年公司建立起，谭旭光承继董事长并兼任 CEO，带领公司上市并主导积年来的多项并购项目，使公司从重卡倡导机厂发展为智能化产业装备跨国团体。

同时，谭旭光也是山东重工团体、潍柴控股团体的董事长，2023 年 10 月 20 日公司告示，由谭旭光教师兼任山东重工总司理职务，为切合上市公司职员独立性合规要求，不再兼任潍柴动力首席实行官职务，新 CEO 职务由王德成接任。

公司主业务务构成以整车及紧张零部件+智能物流板块为主。

自 2014 年凯傲并表以来，智能物流+整车及紧张零部件对公司业务总收入的算计奉献比例在 90% 支配，此中整车及紧张零部件业务包含潍柴全系列倡导机、陕重汽重卡、法士特变速箱、汉德车桥等，智能物流业务指凯傲策划的叉车及需求链物流处理方案。

2022年雷沃并表，公司新增农业装备业务板块，占总营收比重 10%。停止 2023H1，公司各业务收入占比为：整车及紧张零部件（42%）、智能物流（40%）、农业装备（8%）、其他汽车零部件（6%）、其他主业务务（5%）。毛利润角度，从 2023 年上半年情况来看，智能物流业务奉献比重达 48%、整车及紧张零部件业务奉献 37%，两者算计毛利润占比达 85%。

多元化业务布局下，公司总体营收具有反抗行业周期性动摇的才能。

2015、2022 年分散是重卡行业周期阶段性低谷，行业增速分散下滑 23%、52%，但公司总营收同比增速下滑幅度仅为 7%、20%，远小于行业全体。2014 凯傲并表、2022 年雷沃并表，多元化布局使得公司营收全体受重卡行业周期动摇影响仅限。

2015-2021 年，公司营收稳步向上，2023 年前三季度完成 1604 亿元总营收，同比增长 23%，今后看，我们以为公司业绩弹性将进一步加大。

公司净利润中枢呈抬升趋向，利润率规复至抬升通道。

2018-2021 年，公司归母净利润中枢维持在 90 亿元，2022 年下降至 49 亿元，但比拟上一次低点 2015 年的 14 亿，仍处于较高处点。2023 年，随行业新一轮景气周期抬升，从前三季度情况来看已规复至 65 亿元。

依据公司 2023 年业绩预告，2023 整年归母净利润估计在 85.84~93.2 亿元，中枢值为 89.52 亿元，同比增长 83%。依据 2023 前三季度情况，公司毛利率、净利率已分散规复至 20.2%、5%的水平。时期用度率方面，2023 前三季度用度率算计达 14.2%。自 2018 年开头，公司持续加大研发投入，2018-2022 年分散投入 64.9 亿元、73.5 亿元、82.9 亿元、87.89 亿元、88.51 亿元，累计投入 398 亿元。

股权勉励目标彰显公司办理策划决计，将来业绩弹性将进一步扩展。

2023 年 10 月，公司公布股权勉励方案，定下的业绩稽核目标为：2024-2026 年营收分散不低于 2102 亿元、2312 亿元、2589 亿元，贩卖利润率（指利润总额/业务收入）分散不低于 8%、9%、9%。9%的贩卖利润率目标是公司汗青从未到达过的新高，红利目标略超市场预期，彰显出公司对将来商用车行业提高以及公司策划的剧烈决计。

我们以为，将来三年公司利润端的增长驱动要素主要包含：重卡业务链条来看，1）陕重汽净利润可能扭亏为盈；2）重卡倡导机方面，天然气、大马力机型的红利才能高于平凡柴油机，高红利倡导机产物的占比估计坚持提升；3）法士特变速箱利润率向上修复。

非重卡业务链条来看，1）大缸径倡导机业务，产物毛利率高达 30-40%，在举世市占率持续提升；2）凯傲智能物流业务，来自德马泰克的物流成绩订单已处理，国际叉车需求坚持增长，运营听从慎重向好；3）雷沃农机业务，2022 年底非路途挪动机器全盘实行国四标准，国标切换招致 2023 年需求被局部透支，业绩短期显现下滑，但利润仍完成正增长，将来利润率可能坚持增长。

二、重卡链：整车倡导机龙头上风明显，富裕获益重卡行业布局性时机

1、陕重汽重卡具有行业竞争力，红利预期转正

陕西重型汽车仅限公司（简称“陕重汽”）建立于 2002 年，总部位于陕西西安，由潍柴动力股份仅限公司和陕西汽车团体仅限责任公司分散控股 51%和 49%。

陕重汽的重卡倡导机配套以潍柴为主。陕重汽重卡的传统上风在于工程类重卡，工程自卸车持续霸榜，以抢先上风稳居行业第一。比年来增速物流类重卡产物布局，载货车市场份额和销量双增，积极推进高端重卡晋级，告捷公布晋级版德龙 X6000 17H840 大马力高端产物，再次改造国产重卡马力榜单，引领中国大马力牵引车市场提高。

陕重汽单车均价逐年抬升，净利润估计转正修复。

在 2018-2021 年重卡行业抬升周期，陕重汽的营收范围安定在 500 亿元以上，2022 年受行业不景气影响下滑至 320 亿元，2023 年随行业清醒上半年营收同比增长 55.5%至 233 亿元。

2018-2020 年净利率坚持在 2.32%，2021 年受本钱上增及营销战略影响，丧失 5.4亿元，2022年敏捷完成红利规复至0.18亿元，2023整年估计扭亏。

2018-2022 年随着产物竞争力的持续晋级，陕重汽贩卖重卡的单车均价从 33.4 万元逐年提升至 40 万元。将来随着产物战略优化及降本增效，估计陕重汽净利率将规复至行业均匀水平。

抢抓布局性机会，2023 年陕重汽市场份额上升，在出口、天然气重卡产物上持续发力。

陕重汽重卡全体销量方面，稳居行业前四，2018-2019 年市占率坚持在 13%以上，2020-2022 受疫情影响产能不敷，招致市场份额略有下滑。

依据第一商用车网，2023 整年陕汽重卡总体销量完成 14.95 万辆，市占率上升至 16.4%，全体市场份额排名提升至行业第三，眼前的缘故主要系 2023 年抢捉住了紧张细分市场的布局性机会。此中，2023 年陕汽重卡完成出口销量 5.65 万辆，同比增长 64.8%，出口市场份额达 20.5%，仅次于中国重汽，排名行业出口市场第二；完成天然气重卡累计销量 2.54 万辆，天然气重卡市场份额 16.7%，同比大增 263%，排名第三。展望 2024 年，随着产物竞争力的不休晋级，陕重汽的销量及市场份额可能取得进一步提升。

2、重卡倡导机销量抢先，天然气及大马力机型塑造红利弹性空间

潍柴动力母公司的倡导机业务是公司净利润的中心泉源。

母公司主营倡导机业务，拥有近百种倡导机产物系列，包含柴油、天然气、甲醇等多个燃料款，可满意客车、卡车、工程机器、农业装备、发电单机、船舶、产业动力等多个使用场景，品牌具有极强的行业影响力。

2022 年 11 月，潍柴公布公布举世首款本体热听从 52.28%商业化柴油机和举世首款本体热听从 54.16%商业化天然气倡导机，引领行业提高。从近五年的策划情况来看，潍柴动力母公司为上市公司奉献了 20-30% 的营收，70%以上净利润。

重卡倡导机市占率多年抢先，天然气、大马力机型带来更高的利润弹性。

积年来，潍柴重卡倡导机作为主要贩卖产物，在公司全系列倡导机产物总销量中占比 40-60%，2015、2022 年由于遭到重卡行业动摇影响，在内里销量占比显现周期性下滑。

潍柴重卡倡导机一连多年坚持行业第一，2023 年贩卖重卡倡导机 19.3万台，市场份额达 31.5%。此中，天然气重卡倡导机销量为 9.8 万台，行业市场份额近 65%。

现在潍柴天然气重卡倡导机主要贩卖产物为 WP13NG 和 WP15NG，同排量下，贩卖价格比平凡柴油重卡倡导机贵 2-3 万元，具有更高的毛利率。

潍柴在天然气重卡倡导机具有产物武艺、品牌影响力及客户资源上风，估计将来一段时间将坚持较为安定的价格及毛利水平。

别的，大马力重卡倡导机方面，2023 上半年市场份额达 31.7%，WP17 H840 马力倡导机改造民族品牌重卡动力纪录的同时，也将重卡行业引向大马力高端重卡节能新年代，已搭载陕汽德龙 X6000、中国重汽汕德卡 C9H 等主线物流车型。

依靠优质的产物功能，潍柴重卡倡导机在陕汽、重汽、束缚等战略客户设置率可能进一步提升。随偏重卡行业全体向大马力朝向的提高，低油气价差预期下燃气重卡的持续发作，潍柴倡导机板块业绩将富裕获益于本轮重卡抬升周期中的布局性机会。

3、法士特重卡变速箱为行业相对龙头，策划业绩坚持修复

法士特重型变速箱长时占据行业 70%以上份额，营收利润将随重卡新一轮景气周期抬升。

法士特的策划业绩与重卡周期呈强干系，在 2020 年完成了 180 亿元的营收及 15.5 亿元的净利润，随重卡行业销量短期见顶。

2022 年受重卡行业全体下滑影响，法士特的策划情况也到了周期性低点，但完成的 103 亿营收及 2.6 亿净利润，均高于上一轮行业低点 2015 年时的营收利润。

2023H1 法士特策划情况随重卡行业的规复而取得分明上升，完成 73 亿营收，同比增长 44%，3.6 亿净利润，同比增长 186%。

法士特的重型汽车变速器年产销量一连十七年稳居天下第一，行业龙头位置安定，2021 年贩卖 101 万台重卡变速箱，占总销量的 89%，市场份额 72.4%。同时行家业新一轮景气周期下，估计法士特的净利率也将持续向上修复。

三、非重卡链：大缸径倡导机提天空间大，凯傲、雷沃红利稳中向好

1、大缸径倡导机进军举世市场，单台价格、利润空间大

大缸径倡导机市场潜力大，潍柴完成国产交换。在潍柴，大缸径是指气缸内径凌驾 150 毫米的倡导机，它是发电机组、大海巨轮的动力中心。

大缸径倡导机的举世市场容量约 15 万台/年，举世仅少数企业能独立消费，已往市场主要被卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔、日本三菱等外洋品牌掌控。

潍柴自 2009 年收买法国百年船机企业博杜安后，十余年来不休消化吸取其大缸径武艺，并完成自主量产，与外洋产物比拟有分明的本钱上风，为举世市场竞争格式带来厘革。

现在，公司已完周全系列产物掩盖，约 70%销往外洋市场，产物型号主要包含 M26、M33、M55，此中 M55 可完成的最高功率 3600kw、最大排量 87.5L，高端产物依靠优质的可靠性、动力性、经济性，不休在船舶、发电机组、5G 数据中央备用电源等市场举行拓展。

大缸径倡导机单台红利才能突出，2023H1 为公司奉献 10%净利润。

2019 年上市公司正式引入大缸径倡导机业务，产物自量产贩卖以来持续为上市公司创造收入及利润。2022 年大缸径倡导机贩卖约 8800 台，同比增长 70%，完成收入 29.5 亿元，同比增长109%，2023上半年大缸径倡导机销量4467台，同比增长48%，完成收入 17.1 亿元，同比增长 76%。

经测算，公司大缸径倡导机的单台贩卖价格比年来展现上增的趋向，现在价格在 40 万元/台支配，单台红利才能突出，毛利率达30-40%，预算该业务2023上半年为公司扣非归母净利润奉献接近10%。

依据公司 2021 年公布的定增告示，对大缸径高端倡导机产业化项目标拟投入金额超 30 亿元，将来随着公司对举世市场的不休发力，来自傲缸径倡导机业务的营收可能坚持高速增长。同时，公司的 M33、M55 系列高附加值产物竞争力上风分明，估计中长时将维持高红利水平。

2、智能物流业务回暖，红利才能上升

经过收买 KION 布局智能物流，助力公司穿越周期发展。2012 年，公司以 4.67亿欧元收买欧洲抢先、举世第二大叉车制造商德国凯傲（KION Group AG）25% 的股权，同时以 2.71 亿欧元收买林德液压 70%的权益；2014 年，凯傲正式并表；2016年，凯傲在安定提高的基本上，以21亿美元收买德马泰克公司的全部股权，成为内里物流处理方案的举世向导者。停止 2023 年底，公司持有凯傲 46.5%的股权比例。

KION 策划妥当，红利才能持续上升。凯傲团体的营收比年来坚持安定增长，依据团体 3 月 8 日披露的年报情况，2023 年完成营收 114 欧元，同比增长 2.68%，此中叉车业务占比 74%、需求链物流处理方案业务占比 26%。

停止 2023H1，凯傲完成的营收占公司总营收的 40%，从利润奉献角度来看，2023 上半年凯傲完成 9.45 亿元净利润，为公司归母净利润奉献比重达 12%。从凯傲的策划情况来看， 2022 年遭到德马泰克局部不良订单影响，堕入短期低谷期，2023 年德马泰克的成绩订单已取得好效处理。

2023年凯傲的毛利率24.3%、净利率2.8%，利润端修复分明，已规复至汗青均值，估计将来随着运营听从的持续改良，红利情况将规复抬升通道，为公司提供较高的利润奉献。

3、雷沃农机业务利润安定增长

公司与雷沃高效协同，推进我国农业装备产业向高端化、智能化转型晋级。潍柴雷沃伶俐农业科技股份仅限公司创建于 2004 年，是我国最大的农机装备企业。

2020 年，潍柴团体战略重组雷沃重工，为公司带来又一个高发展性的细分市场以及约 10 万台倡导机的配套空间。收买完成后，潍柴持有雷沃 62%的股权，公司的高端非路途全系列倡导机、液压动力总成、CVT 动力总成等中心产业资源为雷沃全盘赋能。西欧国度大马力拖沓机 CVT 浸透率近 50%，高端农业装备必需配套 CVT 动力总成，国产交换空间大。

现在，潍柴雷沃 P2404-7V 大马力 CVT 智能拖沓机，已批量交付东北边、内蒙、新疆等地用户，完成了最佳动力性和最佳燃油性的完善团结，综互助业听从提升 30%，综合燃油斲丧低落 10%，取得市场广泛好评。

农机行业需求回暖，估计营收规复增长，利润持续提升。2022 年，雷沃并表，完成 14.4 万台农机销量，贩卖收入达 170 亿元，贩卖毛利率 13.1%，夺得中国行业总销量、销量收入、200 马力及以上大型拖沓机销量、小麦机销量、玉米机销量“五项第一”。

受 2022 年底非路途排放标准切换晋级而透支局部需求的影响，2023 上半年，农业装备行业销量为 22.7 万辆，同比下滑 17.4%，雷沃营收同比下降 13.7%至 76.5 亿元。但利润端仍旧完成增长，2023H1 4.2 亿净利润，同比增长 3.5%，净利率达 5.4%，提高了 0.9pct。

估计农业装备行业需求可能回暖，提超过息兴奋，雷沃市场份额抢先，将来营收端规复增长，利润端坚持提升。

四、红利猜测与估值

2023 年重卡行业迎来新一轮景气周期，估计将来 2-3 年将坚持精良清醒态势，公司作为重卡产业黄金链“整车+倡导机+变速箱+车桥”的龙头企业，策划业绩将随行业周期向上。同时，公司非重卡链业务方面，凯傲及雷沃策划情况稳中向好，智能物流及农业装备业务坚持回暖。

基于此，我们估计 2023-2025 年公司业务总收入分散为 2069/2278/2515 亿元，同比增长 18%/10%/10%，公司综合毛利率达 20.4%/20.6%/20.8%。

按主要业务板块来看：

1）整车及紧张零部件方面，重卡行业开启新一轮抬升周期，该局部收入可能跟随行业清醒而增长，毛利率随着需求端改良叠加降本增效办法而取得提升，估计 2023-2025 年收入增速分散为 45%/15%/15%，毛利率分散为 19%/19.5%/20%。

2）智能物流方面，凯傲作为举世产业叉车及仓储武艺办事抢先制造商，积年来策划妥当，营收安定增长，依据凯傲团体已披露 2023 年财报，体现毛利率情况取得分明改良，将来可能进一步上升，估计 2023-2025 年收入增速分散为 3%/5%/5%，毛利率分散为 24.3%/24.5%/24.6%。

3）农业装备方面，受非路途国标切换影响，2023 年局部需求在 2022 年底被透支，招致 2023 上半年营收略有下滑，但利润仍坚持较好韧性。现在来看农机行业需求拥有回暖迹象，估计 2023-2025 年收入增速分散为-5%/10%10%，毛利率分散为 13.5%/13.5%/13.5%。

综合公司 2023 前三季度情况，陕重汽、母公司倡导机、法士特变速箱、凯傲、雷沃的净利润均完成不同水平的上升。

我们推断，公司净利润以前从 2022 低谷期完成反转。将来，各业务板块净利率可能进一步提升，同时天然气、大马力重卡倡导机以及大缸径倡导机等高红利产物将加大公司利润弹性。估计公司 2023-2025 年完成归母净利润 89.5/110.4/130.4 亿元，同比增长 82%/23%/18%。

依据 Wind 一律预期，停止 2023 年 3 月 21 日尾盘，中国重汽 A、福田汽车分散对应 2024 年 13.5x、12.3xPE，均匀值为 12.9x。潍柴现在市值对应 2024 年 PE 为 12.7x，略低于均匀值。

潍柴还拥有动力总成等中心零部件业务，比拟重卡整车企业，公司全体业务范围、净利润的体现愈加优质。

综合思索公司行业位置、业绩增速，我们以为应该取得相对更高的估值溢价，给予 2024 年 15xPE，目标市值 1656 亿元。