通用减速机龙头，国茂股份：三大中心竞争力构建护城河，将来可期

（报告出品方/分析师：国金证券满在朋秦亚男）

一、深耕通用减速机二十载，向高端减速机切入

1.1 公司减速机产物线丰厚，从通用到高端

公司为通用减速机龙头，产物线丰厚，对应卑劣使用范畴广泛。

公司聚焦齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线，通用产物矩阵丰厚，现在有3万多种零部件种别，已消费出的产物型号达15万种以上。此中，齿轮减速机依据功率不同分为模块化减速机和大功率减速机。

公司深度绑定卑劣客户，临时坚持较好客户粘性。公司在减速机行业履历丰厚，产物与卑劣多个龙头企业构成安定恒久的互助干系，接纳直销与经销相团结的办法，在维系老客户的同时，不休加大营销力度，完成老客户份额和新客户浸透的双重打破，2020年河南矿山起重机无限公司、江苏润鼎智能装备制造无限公司等临时客户完成销量同比大幅增长。同时，公司减速机销量持续上升，基本维持满产满销的抱负形态，临时坚持较好客户粘性。

公司主营通用减速机产物，比年末了聚焦高端减速机业务。公司主营产物为齿轮减速机和摆线针轮减速机。此中，齿轮减速机为公司拳头产物，布局占比总支出70%以上，其毛利率也高于其他产物。同时，公司比年来积极布局高端减速机，GNORD减速机作为公司大力拓展的产物，2021年完成营收1.65亿元，同比增长599.95%，布局占比明显提升，自2020年的1.08%升至2021年的5.62%。

1.2 公司全体红利才能不乱，业绩无望上升

公司营收短期承压，主动化行业清醒无望动员公司业绩向好。公司2021年完成营收29.44亿元，同比增长34.81%，公司21年产物贬价对冲原质料本钱上增，齿轮减速机完成销量36.5万台。22年Q1受疫情影响，营收为6.10亿元，同比增速降至-5.05%。2021年归母净利润为4.62亿元，同比增长28.66%。估计22年短期承压后，受害通用主动化行业清醒，公司23年营收同比增速无望上升。

公司全体红利水平较为不乱，受原质料代价影响较小。公司应对原质料本钱上增时，经过贬价不乱毛利率。22年Q1受疫情小幅扰动，同比有所下滑。将来随着范围效应扩展，零件便宜率提高压低本钱，公司红利才能无望进一步提升。

公司用度管控精良，布局高端减速机产物加大研发投入。公司贩卖用度率持续低落，2021年、2022Q1贩卖用度率分别为3.17%、2.78%。公司办理用度率由于股权勉励用度及职工薪酬的增长有所上升，估计将来在公司范围效应下，办理用度率无望维稳。别的，公司器重武艺研发创新，开刊行业前沿的新产物、优化和改良现有工艺，研发用度率逐年提高，22年Q1研发用度率到达5.75%，同比增长1.9pcts。

1.3 股权勉励绑定中心员工，彰显公司业绩高增长决计

公司积极实行股权勉励，公司于2020年公布股权勉励方案，以9.48元/股代价向166人授予限定性股票924.50万股。公司2021年7月再度公布告示，向37名中心武艺（业务）职员以9.23元/股授予预留局部的75.5万股限定性股票。此次股权勉励有利于提升中心员工的积极性和创造性，同时彰显公司关于将来业绩高增长的决计。

业绩稽核目标锚定公司业绩不乱增长大趋向。依据公司此次股权勉励业绩稽核目标，2022-2024年公司归属上市公司股东的净利润不低于4.00、4.80、6.00亿元，对应同比增速分别为19.40%、20%、25%。思索到2021年公司净利润为4.60亿元，远超业绩稽核目标4.00亿元，估计公司有极大渴望凌驾2022年业绩稽核目标。

二、减速机市场千亿赛道，龙头企业无望持续受害

2.1 通用主动化无望年底清醒，减速机市场长坡厚雪

减速机行业卑劣使用范畴广泛，其周期性受单个行业需求厘革影响较小，全体景心胸与微不雅经济关联性较高。减速机作为产业动力传动不成短少的紧张基本部件之一，卑劣各行业使用广泛，且占比疏散，全体抗周期才能强。

综合来看，减速机行业贩卖支出增速与制造业投资增速和GDP增速绝不干系。依据国度统计局数据公布，21年我国制造业安稳资产投资同比增长13.5%，GDP增速为8.1%，微不雅经济全体展开稳中向好，无望动员减速机行业支出增速上升。

当下通用主动化处于疫情后磨底阶段，新一轮通用机器行业需求无望年底末了抬升。通用机器作为产业链中游本钱品，需求周期约为3-4年，我们拔取减速机所用场景如产业呆板人、机床、叉车等榜样通用本钱品产销量数据三个月挪动平滑同比数据来表征行业厘革趋向。可以看出，行业需求从2021年年末末了边沿走弱，依据行业需求下降汗青均值22个月工夫推算，则新一轮需求上升周期无望于今年年底启动，我们估计本轮周期以23年末了抬升，24年9月到达峰值。

公司业绩与主动化周期协频共振，估计业绩增速随23年需求清醒走强。拔取公司2016-2021年营收同比增速和产能扩张增速比力可以看出，公司营收和产能增速均与主动化周期出现强干系性。21年公司营收同比增速较快主要系上半年公司产物贬价，卑劣厂商会合推销产物，量价齐升所致，短期看，22年营收虽受主动化行业磨底，增速短期承压，但中期来看，公司营收无望受害行业β红利，23、24年营收同比无望走强。

减速机产量增速回暖，估计2024年我国市场范围将达1882亿元。伴随卑劣主动化市场清醒，减速机产量维持较好的增长态势，2021年我国减速机产量打破1200万台，同比增长31.2%。思索到减速机产量与主动化市场严密干系，假定其减速机产量同比分别为10%/23%/18%，则对应24年减速机产量无望到达1921万台。假定减速机行业产销率达98%支配，22-24年分别假定减速机单价为1.05/1.05/1万元/台（据单价自19年渐渐下降），则对应2024年我国减速机市场范围将到达1882亿元支配。

2.2 减速机市场格式疏散，国产交换正事先

减速机行业全体竞争格式处于较为疏散阶段，行业会合度较低。减速机对应行业浩繁，各细分市场企业竞争剧烈，传统制造强国德、日等在减速机范畴具有先发上风，以SEW和FLENDER为代表的外资龙头企业占据大局部市场份额。国际减速机市场出现中低端两级分化趋向，外资如SEW、FLENDER等外洋厂商把持高端市场，国茂股份、宁波东力、中大力德等外资则定位中端，二者算计占据了近 40%份额，其他凌驾60%的市场份额则由浩繁内资低端小厂商所占据，全体市场仍旧以中低端为主。

减速机入口数目持续低落，产物单价持续上升，国产交换合法事先。从中国海关公布数据来看，减速机制造行业产物出口数目坚持不乱上升趋向，而入口数目持续低落，停止2020年，减速机入口数目仅为出口数目一半支配。同时自2014年以来，减速机收支口单价持续上升，量价双向提升推进国产物牌交换。

内资品牌市场份额持续提升，公司体现优于同业可比，无望充实受害国产交换。当下国际大型减速机企业国茂股份、宁波东力、中大力德和杭齿行进产物质量、消费武艺以及售后办事不休提升，市场份额不休提升，2019-2021年间分别提升0.7%、0.37%、0.17%、0.27%。国茂股份作为内资品牌通用减速机龙头，2021年完成营收29.44亿元，营收范围远高于同业可比公司中大力德（9.53亿元）、宁波东力（14.09亿元）、杭齿行进（21.40亿元），行业位置更高。

公司红利才能不乱，全体办理布局优于竞争对手。公司相较内资竞争对手，在毛利率、净利率等关键目标上体现亮眼，全体红利才能突出。公司办理用度占业务支出的比例较偕行业低，系构造架构较为扁平化，行政办理体系运作听从较高。财务用度率较低主要系公司报告期内无银行存款。

三、内生内涵并举，三大中心竞争力共筑公司护城河

3.1中心竞争力一：对标SEW，“产物+渠道”支配开弓提高市占率

SEW作为举世通用减速机龙头，消费武艺和市场占据率均居天下前线。SEW产物包孕系列减速机、电机和变频控制装备等。其旗下SEW-传动装备无限公司接纳全套入口装备和工艺，依照德国SEW尺度向国表里客户提供各种优质的产业减速器、减速电机及变频控制装备。当下，SEW在举世范围内拥有16个制造厂、77个拆卸中央和200多个贩卖办事办事处，2019年在举世市场份额到达6.3%。

公司产物相较SEW产物更具性价比上风。随着公司的持续研发投入，产物功能与外资龙头差距持续减少。只管公司在最大扭矩方面与SEW相差较大，最高仅为2600KN.m，远低于SEW的5200kN.m，但较高的齿轮比补偿了最大扭矩方面的相对优势，最大功率可达12000KW，综合输入功率并无太大差距。相反输入功率上公司产物代价更低，依托范围效应和产物高性价比，公司产物持续放量抢占市场份额。

公司接纳“直销+经销”贩卖形式提高品牌效应和掩盖面。经过直销，公司可以从方案计划、消费到售后办事为客户提供全方位办事。直销团队可以直接与客户对接，及时了解反应客户及时需求，提升反响速率，为客户提供高质量办事。同时，公司拥有一支不乱、忠实、分布广泛的经销商团队，可以经过经销商以低本钱持续开发市场范围，扩展贩卖范围，提升市场占据率。

公司接纳分级贩卖体制，运转精良。公司具有三类经销商和两类直销客户。A类经销商每年年末会与公司签署贩卖框架条约，同时还卖力拓展与办理其他经销商及终端客户。A类经销商保举的经销商为B类经销商，公司直接拓展和办理的经销商为寻常经销商。颠末经销商保举的直销客户为经销商保举的终端客户，公司直接拓展和办理的直销客户则为公司开发的终端客户。

公司在营运才能方面远超同比公司，策划听从出色。公司相较宁波东力与中大力德，经销比重更大，该形式有助于开发市场和打造品牌影响力。同时公司积极推进数字化与“会合制造+疏散组装”理念，延长制造与运营周期。比力公司与宁波东力、中大力德和中国高速传动，2017-2021年公司存货周转天数和应收账款周转天数均分明低于偕行业上市公司，彰显公司经销体制的精良性。

3.2 中心竞争力二：以塔机切入自用装备，浸透高端减速机市场

自用减速机主要使用于挖机、塔机、汽车起重机、地面作业平台等，挖机和塔机算计占比约66%。此中，挖机配套的行走和回转减速布局于武艺水平要求较高，主要被川崎、斗山、邦飞利等国际巨头占领。而塔机武艺要求相对较低，且以国产为主，主流厂商包孕中联重工、徐工、永茂控股等等，相宜国产厂商试水。

公司以塔机为切入口，与卑劣龙头告竣互助。2019 年公司用于修建行业的塔机回转减速机试制乐成，现在已经完成批量消费，产物质量不乱可靠。现在，公司已经与中联重科、徐工团体、河南东起、山东临工等客户创建了互助干系，将来订单和出货量无望再创新高。同时，除塔机自用减速机外，其他工程机器范畴新品如用于水安定向钻、机库门、启闭机的减速机样品均已乐成交付客户，无望为后续市场拓展打下基本。

公司积极横向布局，自用减速机向光伏范畴拓展。公司在光伏范畴持续加大投入力度，开发新客户。公司干系减速机产物可配套使用于会合式光伏电站的跟踪支架。2022年3月，公司与国能江苏、江苏中信博签署战略互助协议，力图进一步拓展减速机产物在光伏电站范畴的运用。

公司并购莱克斯诺局部业务，进军高端减速机市场。高端减速机方面，2020年，公司全资子公司捷诺收买常州莱克斯诺在中国与齿轮箱有关的局部业务及业务资产，以“GNORD”品牌开发高端减速机市场。2021年捷诺完成快速放量，销量敏捷打破万台，营收范围到达1.65亿元。捷诺传动现在的主要产物系列为S4系列齿轮马达、CZ齿轮箱及ABB呆板人自用齿轮箱，主要使用于新动力、制药、橡塑、化工等范畴。

高端减速机扩建项目达产后无望完成产约9万台，动员业绩增量。2021年3月，公司依据以后策划情况及将来展开情况，以现金出资办法向子公司捷诺传动增资2亿元。以后，捷诺传动正稳步推进高端减速机扩建项目，基建主体估计2023年一季度完工，后继装备将连续进厂，项目达产后，估计将构成年产约9万台高端减速机产能。随着卑劣需求趋于高端化和国产交换历程减速，捷诺将助力公司逐鹿高端市场。

卑劣需求激增，客户开发精良。捷诺紧抓新动力锂电池行业发达展开的机会，大力开发锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户如无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河等贩卖额均完成大幅增长。2021年12月，捷诺与宏工科技签署了2,800万元的战略互助协议，为2022年的展开奠基坚固基本。

3.3 中心竞争力三：募投产能渐渐开释，布局高明穿越原质料周期

35万台减速机项目产能年底开释，放量无望进一步提升市场份额。随着募投项目标稳步推进，公司减速机产能持续爬坡，停止2021年底项目产能已到达约23万台，估计2022年底再开释12万台，帮助公司大幅扩张提高市场占据率。

公司推进“160万件齿轮项目”项目扩展产物竞争上风。该项目建立期共4年，均分为两期，每期各新增80万件齿轮产能。该项目标投产可以给公司带来多方面的竞争上风。项目保证齿轮的及时富裕供应，有利于减速机不乱消费；同时公司自主消费可以更好地保证齿轮质量，进而提升减速机不乱性。除此之外，该项目可以帮助低落推销本钱，提高公司本钱控制才能，延伸产业链，充实发扬上卑劣协同效应。

项目投产后基本满意公司新减产能需求，无望完成减速机齿轮100%便宜。依据募投材料，公司的“35万件齿轮项目”年需齿轮161.2万件。以后，“160 万件齿轮项目” 扩产进度与“35 万台减速机项目”大要坚持一律，无望完成新增减速机产能齿轮的 100%便宜，大大低落关于外购零部件的依托，加强公司减速机产物在质量、本钱、武艺等方面的中心竞争力。

减速机产物本钱主要为原质料本钱。参考公司减速机产物本钱主要由直接质料、直接人工和制造用度三局部构成，2018年直接质料占比为78.42%。直接质料中铸件、锻件、轴承等主要由钢材、生铁、铜材等大宗原质料制成。此中，铸件在公司原质料推销本钱中占比力大，2016-2018年分别占比33.7%、34.8%、34.4%。因此，高明的整合以及卑劣的议价才能是彰显公司不乱红利水平的关键地点。

公司控股泛凯斯特，布局高明铸件环节，提升产业链议价才能。2020年，公司以1500万元收买泛凯斯特51%的股权，入主泛凯斯特。泛凯斯特原为公司铸件供应商，其主要产物为各种牌号的灰铁件与球铁件。收买泛凯斯特买通了高明铸件原质料消费环节，与公司减速机产物构成协同效应，有利于进一步紧缩消费本钱，拓宽公司红利空间。

相较可比公司，公司产物议价才能更强。2017-2018年间大宗原质料一连上增的情况下，公司多次涨价转嫁高明本钱压力，毛利率不降反升，2018年同比增长3%。同时在大宗原质料代价走低的情况下公司产物单价大要坚持相对不乱，对应毛利率持续维持在高位，体现了公司在产业链中的上风位置。随着公司投资泛凯斯特和零部件便宜率提高，降本增效，公司在产业链中上风将进一步加强。

四、红利猜测及估值

4.1红利猜测

团结公司募投扩产情况，对公司三大主业务务板块齿轮减速机、摆线针轮减速机以及GNORD减速机举行猜测：

齿轮减速机&摆线针轮减速机：思索到募投项目渐渐投产，每年将新增10-12万台产能，估计2022年底35万台新减产能可全部开释，则对应齿轮减速机销量无望到达42/53/62万台支配，估计全体齿轮减速机2022-24年营收增速分别为14.56%/28.02%/18.44%，摆线针轮减速机全体营收基本坚持不乱。毛利率方面，随着公司铸件自给率提升，同时积极布局高明原质料产业，原质料代价动摇对毛利率影响减小，估计毛利率坚持不乱，其齿轮减速机/摆线针轮减速机毛利率分别为29%/20%支配。

GNORD减速机：公司GNORD作为公司新进业务板块，增长势头单薄，估计23年9万台高端减速机产能末了持续爬坡，业绩无望迎来高增长，估计2022-2024年营收同比增速分别为69.97%/177.97%/45.11%。毛利率方面，随着品牌效应叠加公司贩卖布局的渐渐推进，毛利率水平无望渐渐上升，估计2022-2024年GNORD减速机毛利率分别为23%/24%/25%。

用度率方面，公司临时坚持较好用度管控才能，鉴于公司在内资通用减速机的龙头位置，且卑劣龙头客户深化绑定，估计其贩卖用度率/办理用度率将持续维持。

综上，估计2022-24年支出分别为34.12/46.68/57.03亿元，同比增长分别为15.87%/36.83%/22.18%。

4.2 估值

估计公司2022-2024年归母净利润为5.67、7.71、9.49亿元，对应PE分别为27/20/16倍。思索到同业可比宁波东力、中大力德暂无万得一律猜测，我们拔取精密减速机行业的绿的谐波、双环传动以及异常具有通用属性的中心零部件龙头恒立液压、机器密封件龙头中密控股作为可比公司，参考可比公司估值，公司作为通用减速机龙头企业，无望受害通用主动化清醒，同时积极切入自用减速机（工程机器等）与高端减速机（捷诺品牌）范畴，将来业绩无望迎来高增长，给予公司2023年32倍估值，目标价36.79元。