隐形巨头｜上市700亿市值，小众的薇诺娜凭什么比完美日记更值钱？

文 | 章婷

编辑 | 乔芊

美妆还是一门好生意吗？

当最能代表国内消费品牌狂热的完美日记母公司，亮出“年营收52亿，净亏损27亿”的成绩单——这家新上市公司目前股价相比高点时已腰斩，跌回发行价区间——这个问题的答案令众人迟疑。

但就此得出悲观结论可能也为时过早。主打敏感肌护理的国货品牌“薇诺娜”母公司贝泰妮今日在深交所敲钟，股价开盘上涨272%，总市值近700亿元，成为最值钱的A股美妆企业。

薇诺娜是谁？看看美妆界风向标就清楚。

2020年双11，薇诺娜天猫旗舰店卖出超7亿元销售额，成为唯一进入“天猫美妆”TOP10的国货品牌---排在它前面的是从雅诗兰黛到资生堂的清一色国际巨头，而2019年还在列的完美日记被黯然挤出前十。

在“皮肤学级护肤品”这个更窄的品类中，薇诺娜甚至超过了药妆巨头雅漾、理肤泉，2019年市占率排名中国市场第一。

薇诺娜2019年市占率排名中国市场第一

薇诺娜并非一战成名的新秀。它在2008年成立，最初由药企孵化、在医生圈传播，后来依靠电商打开大众市场。早在2014年，薇诺娜就接受了红杉的投资——彼时还是TMT创投的时代，品牌热遥不可及，直到四年之后，完美日记才真正进入一线基金的狙击范围。

相比4家A股美妆上市公司，薇诺娜正在逐步赶超。在增速上，2018 年和2019 年，贝泰妮（薇诺娜贡献超99%）营收分别增长了55%和57%，均高于同期的上海家化、珀莱雅、御家汇和丸美股份；在规模上，2019年薇诺娜营收达到19.4亿元，超过了4家公司中垫底的丸美股份。

论速度和规模，薇诺娜不敌完美日记，前者从0到20亿销售额花了12年，后者从0到50亿只花了5年；但论挣钱能力，薇诺娜可谓一骑绝尘，其2020年的净利润达到了5亿，而同期的完美日记却亏损27亿。

而薇诺娜（即“贝泰妮”）今天上市首日市值690亿人民币，已经超过了目前484亿人民币（即74.15亿美元）的完美日记（即“逸仙电商”）。

本文试图解答，作为“国内敏感肌护理第一股”，薇诺娜的赚钱能力究竟是如何养成的？

“薛定谔的敏感肌”和“一本万利”的生意

薇诺娜原本只是药企的一个边缘业务。

它2008年由云南滇虹药业孵化——滇虹药业的主业是生产、销售皮肤临床常用药物，旗下拥有康王、皮康王等品牌——2011 年，因薇诺娜业绩不佳，滇虹以30万元价格转让给其合作的经销商公司贝泰妮。

现任贝泰妮董事长兼总经理郭振宇拥有医学和工程学背景，曾在加拿大和美国高校任职，2003年回国担任滇虹药业董事长兼总裁，实现了教授到商人的身份转变。2014年，滇虹药业被德国拜耳收购，郭振宇正式加入贝泰妮，执掌薇诺娜。

谈起做药妆品牌的原因，郭振宇在一次采访中称，他在滇虹药业任职期间，发现雅漾、薇姿等品牌进入中国后会和皮肤科医生合作，辅助治疗效果很好，但在大众市场却没有类似药妆品牌的存在，是个潜在的机会。

回头来看，薇诺娜能从护肤品的竞争红海中杀出来，很大程度上恰恰来自它的巧妙定位。

敏感肌护理是一门“好生意”，单是法国市场就诞生了理肤泉、雅漾、贝德玛、薇姿这样的国际性敏感肌护理品牌。日本市场也孵化出了芙丽芳丝、珂润等。

一位私募机构的研究员认为，国内敏感肌等皮肤问题发病率攀升，在社交平台和电商渠道加持下，品牌渗透率有机会快速提升。加之更高的品牌粘性和复购率，皮肤学级护肤品牌一旦建立用户心智，就能“强者恒强”，比普通护肤品牌头部效应更明显。

天生敏感肌只是少数，但后天错误的护肤方式、不合适的护肤品和医美服务很容易造成皮肤损伤。薇诺娜在招股书中引用《中国皮肤性病学杂志》数据称，国内有35%以上的女性属于敏感肌。按这个比例计算，中国敏感肌消费者数量超过2亿人。

（截图自微博）

除了真正的敏感肌用户，还有许多“薛定谔的敏感肌”来自消费者的自我怀疑：长痘和皮肤状态不好的时候感觉是敏感肌，痘痘消退，皮肤好像又没什么问题。当问题出现时，很多人喜欢在社交平台寻找答案，而非到医院就诊。

这造成一个为品牌方乐见的结果：皮肤焦虑的消费者和线上铺天盖地的引导式宣传相遇，判断权由医院和医生转移到社交平台，敏感肌和其他皮肤问题的边界变模糊，用户向更大众人群延伸。

36氪观察到，薇诺娜的线上推广正是围绕“痘敏肌”等概念进行，社交平台还出现了“瓷敏肌”等新定义，无一例外是为了收割更广泛的消费者。

与此同时，致力于敏感肌护理的品牌也更有机会赢得用户的忠诚。

一位护肤品品牌创始人甚至用“一本万利”形容薇诺娜。“传统化妆品品牌需要不断上新、推新，而薇诺娜产品是化妆品，也有药品属性，可以依靠几款核心产品在很长时间内支撑起销售额增长。”

事实上，敏感肌的护理功效相对容易达成，只要把屏障修复好，保湿做到位，就能够满足敏感肌消费者最大的痛点——“不烂脸”。

薇诺娜的策略正是如此。它的主推产品长期为舒敏系列。一位功能性护肤品牌创始人告诉36氪，薇诺娜核心产品配方变动很少，产品外包装也几乎一样，成本较低，但每克重售价位于国内护肤品牌的中高端区间，这也是公司毛利率长期超过80%的一大原因。此外，小容量、低标价、高单价的策略也帮助其保持毛利。

以其明星产品“舒敏保湿特护霜”为例，15g的包装在天猫旗舰店正价只要88元（市面上多数面霜产品容量为50g），但5.86元/g的价格，实际上与雅漾、薇姿等大牌持平。

（图片来自薇诺娜天猫旗舰店）

“公司高层的关注点在业绩增长，觉得集中资源主推几个核心产品，保持高销量就很不错。推新品有风险，还不如推旧的。”一位接近薇诺娜的知情人士向36氪透露。

据36氪了解，2019年薇诺娜天猫旗舰店近复购率接近30%，私域流量复购率甚至超过40%。“国际护肤大牌复购也就20%左右，薇诺娜算比较高的。”一位消费领域投资人告诉36氪。

快消品中的“学院派”

护肤品要坚持使用才能产生效果，在不同个体身上效果也不同，所谓“甲之蜜糖，乙之砒霜”。敏感肌用户又比一般消费者更谨慎，想要说服他们，正规医院皮肤科医生的背书比普通KOL的推荐更有效。

有业内人士用“学院派”来形容薇诺娜。

这跟品牌创始人郭振宇的背景有关。他做研发出身，更容易获得皮肤科专家的支持；也做过洗发水，懂美妆渠道，同时担任过中国非处方药协会会长，熟悉药店渠道。

法国药妆品牌如雅漾、理肤泉等品牌多为温泉系皮肤学级护肤品，薇诺娜的核心成分则是国人更加熟悉的草本成分，马齿苋提取物和青刺果油等。2014年以前，郭振宇开始对薇诺娜品牌进行小范围试水。

一位三甲医院皮肤科主任医师表示，自己选择药妆首先看产品质量和安全性，其次关心有没有特定成分和配方，再者会考虑公司实力和产品负责人的学术影响力。

可以说，药企出身让薇诺娜在研发、经营层面沿袭了药企风格——研发产品时，根据专家提出的发病机制选取有效的活性成分，并在产品上市前后与医院专家合作，进行临床观察。

学术推广也是融入医生圈的关键。薇诺娜官方信息显示，企业在国内外相关期刊、杂志发布学术论文总计超过100篇，其中国内双核心杂志数十篇。国内有 8000 家公立医院设有皮肤科，其中薇诺娜覆盖、并产生销量的医院3000多家，三甲以上医院覆盖率在80%左右。

上述医师总结道，薇诺娜从2006年、2007年开始生产，最初主要在医生圈宣传，并参加研发、投入临床观察和学术文章等，先得到医生圈的信任，通过医生触达病人，病人将医生的背书扩散，最终破圈走向大众。

（图片分别来自薇诺娜微博、微信官方账号）

即便后期渠道重心转移至电商，薇诺娜仍然保持和医生的强绑定关系，将线下典型案例转移到线上作为素材。36氪发现，在知乎、问诊网、微博等线上社交平台，都有认证为医生、配方师等专业身份的用户推荐薇诺娜产品，品牌还定期进行 “医生+KOL”直播等活动。

薇诺娜主要营收来自化妆品销售，其本质仍是一家快消品公司，同时销售额大头和很多新消费品牌一样产生于电商。但早期的“学院派”打法，已经成了薇诺娜最显著的品牌标签，及其销售额迅速扩大的关键铺垫。

“老品牌”押注电商，爆发与羁绊

如果说薇诺娜从0到1的积累在线下医院完成，那么从1到100的爆发则是因为早期押注电商。

薇诺娜天猫官方旗舰店注册于2011年4月，2012年正式设立电商部门；2017年，薇诺娜主营业务营收迈过5亿元大关，进入快速增长期；2019年、2020 年 1-6 月，线上渠道销售收入占比逐年提高，分别为76.7%、83.2%。与珀莱雅、丸美等以线下经销模式为主的品牌不同，薇诺娜是不折不扣的“电商型选手”。

除了在淘内投放，2018年开始，薇诺娜开始加强对新媒体营销的布局。2017年其新媒体营销费用还只有628万，2019年则接近7000万，两年间涨了10倍。36氪了解到，薇诺娜2019年底在电商事业部下设立新媒体运营部，目前规模接近50人。

这样的战略之下，薇诺娜和李佳琦、薇娅等头部主播及小红书、抖音、B站、微博等KOL形成紧密合作，拉升销量的同时为店铺带来可观的新客。

完美日记的早期投放策略已经是行业公开的秘密，其主要打法是大范围投放中腰部博主，再筛选出效果好的进行复用。但随着小红书、抖音等平台的流量红利消失，代言人从高性价比的流量小生变成一线大明星，完美日记的营销费用一直居高不下。

2020年，逸仙电商的“销售和营销费用”不仅要花在完美日记上，还要花在新品牌小奥汀和完子心选上，上新也马不停蹄——去年前三季度共推了700多款新品——每次上新都意味着花钱。此外线下店的铺开也是重大支出。

相比之下，薇诺娜的SKU就十分精简——12个系列69种单品，其中主打的“舒敏系列”对营收贡献高达4成。

一位接近薇诺娜的知情人士告诉36氪，公司长期只推薇诺娜这一个品牌，几款拳头产品，投放以线上大促活动为主，内容基本都是敏感肌相关，对红人粉丝的精准度要求很高。更加聚焦的投放策略，使其营销费用率得到了控制，稳住了利润空间。

薇诺娜当然也面临线上获客成本逐年增加的问题，“上个月聊的KOC这个月再聊，发现佣金涨了20%-30%。”2019年、2020年上半年，薇诺娜的销售费用在营收中的占比分别为43.4%和50.5%，均高于上海家化、珀莱雅、丸美这样的同行上市公司。

一位接近薇诺娜的知情人士透露，面对流量变贵的情况，薇诺娜调整了线上投放策略。淘系之外，品牌早前的做法是在微博、微信、小红书、抖音、B站等平台通投，目前的投放则更加聚焦在抖音和小红书，其中抖音费用占比最大，小红书次之，微博则用于企业大事件的曝光宣传，其他平台投入很少。

其投放目标也更加务实。“一些品牌投放小红书的目的是种草和曝光，薇诺娜的主要目标还是卖货，内容能挂车就挂车，抖音种草基本上都挂购买链接。”除了销售额目标，薇诺娜衡量一次活动周期投放效果是否达到预期的标准，还有整体ROI过1（投入金额/产出的交易额>1），“公司的想法是不亏钱，老板对公司净利润的底线是20%。”

另外，薇诺娜之前的费用主要跟着双11、女王节、618等大型购物节走，近期开始关注日常投放。“大促期间所有品牌都会猛投，太密集了效果反而不太好，把投放尽量前置，积累多一些评论，活动期间再加持流量，效果好一些”。

（图片分别截自抖音、小红书）

押注电商、线上投放精细化，让薇诺娜在短短几年间获得了快速增长的营收、颇具规模的市占率以及超过80%的毛利率，并帮助企业实现上市目标。

然而这样的打法似乎也带来一些困扰。不止一位护肤品牌创始人对36氪表达了相似的观点：薇诺娜线上、线下产品体系没有差异，目前的线上打法可能对线下渠道发展带来限制。

薇诺娜的主要线下渠道包括非处方药专柜和医院，械字号产品放在医院的医疗器械类中销售，妆字号产品无法进入医院，则放在医院旁边药店渠道或药店中的“自营专柜”售卖。

基于这些能够精准触达敏感肌群体的线下渠道，公司在微信端搭建了与线下专柜紧密绑定的电商服务平台——“薇诺娜专柜服务平台”，用来服务私域用户。这些用户主要来自线下，如医生和BA推荐，症状较重、复购率高（2019年为53%）、客单价高（2019年为1830元）。

据上述功能性护肤品牌创始人介绍，一般药妆给到医院的折扣是70%-80%，给到药店的约为60%-70%，因此线下给到终端消费者的优惠空间相对固定。

而在线上，薇诺娜的核心产品如售价268元的50g舒敏保湿特护霜，虽然日常没有折扣，但在双618、双11期间折扣低至5折。这样的打折力度远高于线下和由线下引流形成的私域平台，巨大的价格差将一部分长期使用薇诺娜产品的线下忠实用户和私域用户吸引至天猫囤够大量产品，伤害了渠道商的利益。

随着线上公域流量越来越贵，薇诺娜不得不更重视线下，笼住私域流量。眼下，薇诺娜计划在线下药店重点发展自营专柜，由经过培训的专柜BA负责给消费者讲解产品。这样的方式与普通药店渠道相比，产品丰富度更高，店效更高，为私域平台引流效果更好。而实现这个计划的前提是让天猫价格和专柜平台保持平衡，或者把线上、线下产品区隔开来。

不易找寻的第二曲线

连续两年保持55%左右的营收高增长后，到2020上半年，薇诺娜营收增速下降至32.5%。对于单一品牌贡献超过99%的贝泰妮来说，寻找第二曲线迫在眉睫。

3月22日，薇诺娜官方公众号推送了一条上新预告，新品是一款宣称“蓄谋已久”的抗初老精华。

安全、抗敏虽然是敏感肌用户的最大需求，但消费者也会产生防晒、美白、抗老等第二层级需要。薇诺娜因此有机会在舒敏、保湿、修复等基础功能上延伸功效，推出新产品。

薇诺娜的清透防晒霜正是这个产品逻辑下的产物。据知情人士介绍，这款产品去年并不是公司花大价钱主推的产品，但自然增长非常亮眼，2020年双11销售额同比2019年增长409%。薇诺娜内部预测防晒霜有可能成为特护霜之后的又一个王牌，可能会考虑将其加入主推产品。

目前，薇诺娜在母公司贝泰妮的营收占比超过99%，品牌知名度远超公司本身。

事实上，除了薇诺娜，贝泰妮旗下还有专业婴幼儿护理品牌“薇诺娜宝贝”、痘痘肌护理品牌“痘痘康”、瞄准线下私立医美诊所的高端皮肤修护品牌“Beauty Answers”，以及干燥性皮肤护理品牌“资润”。这些品牌目前在市场默默无闻，但贝泰妮对于大型化妆品集团的野心可以窥探一二。

诸多新品牌中，婴幼儿护理品牌“薇诺娜宝贝”在企业战略中的优先级最高。

针对有皮肤问题的婴幼儿，薇诺娜2015年开始研发大单品，2019年结束临床观察。营销方面大概率会延续薇诺娜的方法，借助医院和医生背书，将线下典型案例输入到母婴垂直社区和社群，引导父母在线上购买。全线产品预计今年6月上线并进行全线推广。

不过这条路并不好走。

上述功能性护肤品牌创始人回忆称，早在2019年，薇诺娜就曾在医院推广过其婴幼儿护肤产品，但因市场上已有“先入为主”获得医生信任的婴幼儿护肤品牌存在，薇娜娜效果并不算好。此外，公司更早推出的痘痘康产品也表现不佳。

36氪了解到，长期来看，彩妆和内服美容产品也在公司的考虑之中。但环境和时机已不同，判断贝泰妮能否孵化出“下一个薇诺娜”还为时过早。

外部竞争正在变得激烈。

随着消费者护肤知识增长，护肤需求和审美提高，上一代主打网红概念和普通成分的产品吸引力下降，能够真正解决皮肤问题的功能性产品迎来机遇。

敷尔佳、百植萃、上海家化旗下玉泽、华熙生物旗下润百颜等功能性护肤品牌已经逐渐建立起品牌认知，创尔生物（旗下有创面辅助治疗品牌创福康、皮肤屏障护理品牌创尔美）、巨子生物（旗下有敏感肌肤修护品牌可复美、可丽金）继贝泰妮之后，进入了上市阶段。更多创业者也在入局并获得融资。

如果说关于五官的审美存在个体差异，那么皮肤健康、光滑细腻则是所有人无差别的期待。这样迫切的愿望成就了一门复购率高、毛利高的生意。

作为“敏感肌护理第一股”，薇诺娜上市宣告国内护肤品牌开始了专业性和强功能性的新比拼。

（股市有风险，本文不构成任何投资建议。）