22年中国总人口自1961年以来首次出现负增长，疫情反复冲击降低了生育意愿。后疫情时代人口“通缩”加速到来，但崛起于互联网红利时代的“千禧代”“Z世代”所具有的超前个性消费、高风险投资等特征，有望成为支撑长期经济增长的积极因素。供给创造需求的逻辑强化之下，经济向高端制造业和服务业转型将是大势所趋，同时对通胀和利率也将产生向上的支撑。

摘要

1、人口“通缩”时代提前到来，过去三年疫情反复冲击降低了人们的生育意愿；除此之外，中国在女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本较高也是重要原因。

2、未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。在人口“通缩”和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于1982-2009年的“千禧代”和“Z世代”占总人口的比重，在2060年以前都是稳中有升的趋势。

3、从成长环境来看，“千禧代”和“Z世代”具有三个典型特征，一是大多为独生子女，家庭普遍重视教育；二是成长于中国飞速发展的时期；三是在成长阶段充分享受了互联网红利。这三个特征使得两代人具有与前辈不同的行为表现：

1）从消费习惯来看，边际消费倾向更高，偏好超前和个性化消费；

2）从投资习惯来看，偏好基金理财，青睐加密货币；

3）从生活习惯来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。

4、传统经济学所描绘的人口“通缩”和老龄化社会往往与低增长、低通胀、低利率相关联；然而千禧代和Z世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起改变传统经济学的基本结论，逆转长期经济颓势：

1）从对经济增长的影响来看，技术上行周期中，“机器替代人”的逻辑占据主导，千禧代和Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求”的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物；

2）从对行业格局的影响来看，“千禧代”和“Z世代从事制造业和高端服务业的比例高于整体，与经济转型方向相匹配，有助于形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环；

3）从对通胀利率的影响来看，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，反而使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求；此外这一群体拥有更高的风险偏好，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。

目录

正文

国家统计局公布了2022年末全国总人口为141175万人，较21年末减少了85万人，自1960年以来人口首次出现负增长。人口“通缩”时代提前到来，但也无需过度担忧，未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。

118‰，此次公布的人口出生率进一步下降至63，达到极低生育率水平，2021年的总和生育率降至11以下。根据我们的预测2030年中国总人口将降至14亿以下，2050年将降至13亿以下。

除疫情因素外，中国经济发展阶段以及自身的特殊因素也是导致生育率偏低的原因。

相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。经济发展就会让人们享受到更加完善的社会福利和社会保障，使人们不必“养儿防老”；而经济发展后妇女受教育水平提高，会花更多的时间忙于事业和工作，因此生育意愿也会相应较低。国际比较来看，人均GDP（购买力平价）衡量的经济发展水平和总和生育率基本呈负相关。而我国位于整体趋势线的左下方，说明相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。

第二，导致我国生育率明显低于全球普遍水平的的特殊因素主要包括女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本。

中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时，保持着较低的失业率。因此，中国女性生育的机会成本相对较高。对职业女性来说，生育的黄金年龄往往也是关键的事业上升期。生育之后可能面临收入降低、支出倍增、生活质量下降等一系列问题。因此，在没有养儿防老需求的情况下，很多职业女性会选择少生育甚至不生育。

相对于其他国家，中国托幼机构奇缺。根据国家卫健委2018年公布数据，目前我国3岁以下儿童的入托率仅有46 亿，占 2016 年 GDP 比重达 25~12％/385％/266亿，65岁及以上老年人口为17％上升到2035年的306％（图3）。到本世纪中期，中国人口中超过30％是65岁及以上老年人，接近40％是60岁及以上老年人。

26亿人，占中国总人口的比重的40％，最小13岁，最大40岁，主要集中在25岁-40岁之问。较高的人口占比和年轻的人口结构，意味着两代年轻人对整体消费、投资与资产配置具有重大的影响。

从成长环境来看，千禧一代和Z世代具有三个典型特征。特征一，大多为独生子女。1982年9月计划生育被定为基本国策，同年12月被写入宪法，1995年起进一步提倡“晚婚晚育”，直到2013年以前，计划生育政策仍未放松，直到2015年我国才开始宣布加速开展全面二胎。在这样的时代背景下，作为独生子女，千禧一代和Z世代往往受到更多的关注，形成了其相对独立、追求自主意识的天然性格趋势，从而有着更强的自我意识，也塑造了他们更加个性化的消费观念。

而中国父母对子女的教育十分的重视，特别是对独生子女而言。另一方面随着社会经济发展，受教育的机会也越来越多。最早一批的Z世代于2015年左右迈入大学，同年我国18-22岁人口高等教育毛入学率已达到40％，远远高于其父辈成年时期的水平。从本科学历来看，随着出生年份的延后，大学本科率稳步上升，2000年出生的年轻人本科率已经达到30％，更高的学历意味着更丰富的知识、更高的技能、更开放多元的价值取向。

特征二，两代年轻人成长于中国飞速发展的时期。从改革开放，到加入世界贸易组织（WTO），到成功举办北京奥运，到“一带一路”倡议、推动“构建人类命运共同体”，作为世界第二大经济体，中国国际影响力在两代年轻人的成长过程中稳步提升。经济发展长期向好给年轻人提供了良好的成长条件，两代人表现出更强的边际消费倾向，同时也拥有更加开阔的视野，具备了更强的社会意识和更强的民族自豪感。

特征三，千禧一代和Z世代出生在我国互联网快速发展的时期，伴随着互联网的成长而成长。其中Z世代又被称为互联网的原住民。在这样的大背景下，两代年轻人对互联网新事物的参与度非常高，影响着社交娱乐、线上消费、互联网理财、加密货币等整个互联网的生态。

与成长特征相对应的是消费、投资、生活特征。从消费特征来看，千禧一代、Z世代成长于经济高速增长的年代，与父辈相比有着更强的边际消费倾向。根据《Z世代消费力白皮书》，其每月可支配收入达到3501元，且较高比例的Z世代收入来源多样化，既包括家人提供的生活费，也包括个人兼职等收入，使得Z世代有着更高的边际消费率以及更加强烈的消费冲动。根据尼尔森《中国消费年轻人负债状况报告》，中国的年轻人中，总体信贷产品的渗透率已达到8638分和9 千禧代+Z世代崛起，能否逆转长期趋势？

经济学对人口和经济长期趋势的描绘往往是令人沮丧的，长期增长中枢下移、低欲望、低通胀、暮气沉沉，往往成为深度老龄化社会的标配；然而千禧代和Z世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起能够改变传统经济学的基本结论，逆转老龄化带来的长期经济颓势。

32 对行业格局：制造业与高端服务业更受青睐

劳动力进入社会所从事的第一份工作往往会对其工作种类的偏好产生持久的影响，因此分析“千禧代”和“Z世代”所从事的行业特征有助于我们从劳动力供给角度分析未来行业趋势。总体来看，“千禧代”和“Z世代”所集中的行业确实具有鲜明的特征，主要体现在两个方面：

一是“千禧代”和“Z世代”从事制造业的比例高于整体水平。2020年全部劳动力人口中从事制造业的比例为184％和203 对通胀利率：未必只有抑制作用

传统观点认为，人口“通缩”和老龄化将带来通胀和利率中枢下移，理由主要有以下几个：

对利率来说，人口老龄化使得以房地产为代表的耐用消费品需求的快速减少，而长期经济增速的降低也会影响资金需求主体的付息能力，且老龄化带来全社会总的风险偏好降低，对低风险的稳健投资的需求增加，这些都会拉低长期利率中枢；

对通胀来说，人口老龄化既有抬升作用也有抑制作用。一方面，人口老龄化带来的经济增速和以耐用消费品为代表的投资性需求放缓，都会从总需求层面抑制通胀水平；但另一方面，人口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓，劳动力供给短缺将推升工资水平，从而形成“工资—物价螺旋”，引致成本推动型通货膨胀。

从发达国家经验来看，老龄化对通胀和利率的抑制作用占主导，一方面说明需求端是主要因素，另一方面由于发达国家将低端产业转移到包括中国在内的新兴经济体，降低了劳动力成本，从而对通胀产生抑制作用。

但“千禧代”和“Z世代”所成长的环境可能塑造其不同于前辈的消费和投资习惯，对通胀和利率可能产生向上的支撑，具体来说：

从消费习惯来讲，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，对信贷产品的接受度更高；且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，因此反倒使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求，过去存钱买房、挤出消费的现象将逐渐淡化。

从投资习惯来讲，“千禧代”和“Z世代”对股票、基金甚至加密货币的钟爱也显示这一群体拥有更高的风险偏好，尽管风险偏好会随年龄的增加而降低，但这一群体在年轻时所接触到的金融产品相比前辈更为丰富，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。

本文源自券商研报精选