煤炭债专题分析：信用分析框架及发债煤企梳理

（报告出品方/作者：中信建投证券，曾羽、庞谦）

一、信用研究框架

在前期的煤炭债系列报告中，我们详细梳理了行业基本概念、现状以及搭建了不同产业链的观测框架，系 列二则聚焦煤炭行业的发债主体，旨在搭建一个信用分析的框架，并对重要发债主体做简要的分析与梳理。 对企业的信用研究重点在于对违约风险的分析，违约风险可以用企业偿还债务的资金来源对债务的保障程 度来衡量，进一步可细分为三个层面：经营层面、财务层面、外部支持。经营层面的分析包括企业所处的宏观 环境、面临的区域风险、行业周期性，以及其自身的盈利模式、管理能力、行业竞争格局、发展潜能等，可以 刻画企业获取现金流的方式、规模、可靠程度；财务层面的分析则包括企业的资产质量、资本构成、债务结构、 经营现金流、融资来源等，可以刻画当前企业的偿债压力以及偿债能力；外部支持涵盖的内容更宽泛，主要是 考察基于本身经营之外，在一些特殊情况下，企业能从股东、政府、关联方等渠道获得的支持，包括资金拆借、 业务资源获取、担保增信以及其他各种信用背书等。

1.1 经营风险

宏观环境：煤炭是我国重要的基础行业，在能源供需结构中占大头，从三条煤炭产业链的梳理可知，煤炭 行业景气度与宏观经济发展趋势一致，在大多数情况下，宏观经济处于上行周期，则煤炭行业景气度高，反之 亦然。不过也需要考量到供给端刚性对行业供需的影响，比如宏观经济处于下行周期导致煤炭需求偏弱，但由 于供给刚性使得短时间内产能释放有限，供给较需求更弱，则在经济下行周期也可能出现供给偏紧支撑下的高 景气度。 区域风险：区域风险方面，需要关注区域经济发展情况以及事件冲击对区域内煤企的影响。随着我国“九纵六横”运输网络的完善，单一区域对煤炭供需的影响逐渐弱化，区域风险对个体信用资质的影响主要在于事 件冲击。比如永煤违约对河南、河北区域以及关联的煤炭企业融资都有较大的负面影响。

行业风险：煤炭行业层面的分析主要分为三个方向，一是行业本身的周期特性，这一部分分析与宏观经济 环境的分析有所重叠，分析要点在于经济发展趋势以及行业的供需格局，在系列报告一中已经详细搭建了供需 观测框架，这里不再赘述；二是行业的政策调控，煤炭是重要的基础能源行业，对国家能源安全和税收收入均 有重要贡献，受政策调控也较为频繁。在 2012 年以前，政策倾向以扩张为主，目的在于支持企业做大规模保障 社会各行业正常的能源需求，但随着产能扩张到合意区间，提质增效、高质量发展成为行业政策重心，所以当 前煤炭扩张空间有限，行业重点在于淘汰低效产能与技术进步，经营效率较差的企业面临被整合或产能出清的 局面；三是行业的竞争格局，煤炭行业对煤种、煤质、开采条件、区位等天然因素依赖度很高，而且短时间内 煤企难以通过技术手段改善这些基础属性，所以先天的禀赋条件基本上就决定了煤企在行业中的竞争地位，资 源储量大、煤种稀缺、开采条件好且具备运输优势的煤企竞争力更强，在行业低迷时期更具经营韧性，风险抵 抗能力更强。

管理能力：企业管理决定了企业的经营、财务的发展方向，企业管理水平越高，其经营效率及风险抵抗能 力越强。衡量企业的管理能力指标，多从内部管理机制、股东结构、战略发展以及历史经营及财务成果来考察， 属于定性指标，对分析师的研究经验依赖度较高。 经营模式：经营模式的研究主要目的在于分析企业如何获取利润，同时现金流是否与利润相匹配。具体而 言，需要细分考察企业的资源禀赋、成本情况、下游客户以及下游议价权等，以了解企业产品是否具有价格优 势，利润空间是否稳定；而考察账期、销售渠道、价格政策等，则旨在衡量利润与现金流是否匹配，是否有利 润实现而现金流无法落实的情况，针对煤炭企业，结合行业政策现状，还需考察其下游销售的长协占比，长协 占比高的企业现金流更为稳定，占比低的企业，虽然在行业高景气度时期能获取更高的现金流入，但行业低迷 阶段则会遭遇更大的经营危机。除此以外，鉴于大多数企业进行多元化经营，还需考察主业以外其他业务的经 营模式。 发展潜能：这里主要关注企业的资源规模、产能、经营等在中长期内的发展趋势。包括资源获取能力、业 务持续性、项目投产进展、资本支出规划等，需关注企业是否有激进投资和过度多元化的问题。

1.2 财务风险

资产质量：一是考察资产结构，是否符合行业特征、是否合理，二是考察近年的变化趋势，是否存在过度 投资、激进投资的情况，存货周转是否正常，在建工程是否如期建设，三是考察重点资产价值，比如在手资金 及其他流动性较好的资产是否受限，应收账款账期、坏账提取是否足额，矿产资源的可采年限、剩余年限等。 资本结构：包括所有者权益规模及稳定性、近年股东注资情况以及注资资产的质量、利润分配政策、明股 实债情况、资本运作计划（战略规划）等。 债务结构：一方面考察期限结构，即长短期债务的占比、近年的债务到期排布是否合理，避免短债长投， 或者出现某一阶段大额集中到期，以至于资金周转紧张的问题；另一方面，需要看具体的债务来源，是以银行 贷款为主，还是非标、公开市场融资占比更高，一般情况下，多元且较为平衡的融资结构更为稳定。最后，还 需考察债务成本，看是否符合利率趋势，也看主体在行业中的融资成本高低。

融资渠道：考察企业获取外部债务资金的渠道是否畅通，重点考察两部分，一是备用的流动性/授信/发债 额度，比如长期合作银行承诺的授信余额、企业获取的银行间/交易所有效期内的可发行额度、股东或者关联方 等其他协议约定的储备流动性等；二是公开市场信息，比如针对有公开市场发债主体，其估值是否有异常波动， 是否有负面事件曝出，以及是否存在历史逾期记录等，均是衡量融资渠道的重要信息。 现金流：现金流分析是信用分析的重要指标，分为经营现金流、投资现金流以及筹资现金流三个方面。经 营现金流是公司业务获现能力的体现，其分析涉及到公司经营情况以及盈利模式，重点考察稳定性以及收现能 力（营收、利润是否与现金流匹配）；投资现金流则主要反应公司的投融资活动，对于煤企来讲，则是产能建设、 企业收并购以及多元业务开展所引起的现金流动，需要注意公司战略与公司能力的匹配性，避免过度投资、激 进投资；筹资现金流则是公司通过各种负债渠道获取的外部现金流入，需要关注公司的融资渠道是否健康、成 本是否合理，以及负债速度是否符合业务发展需要及经营规模。

1.3 外部支持

外部支持分析以定性分析为主，重点在于考察公司的股东、政府或者其他相关主体是否能在特殊情况下对 公司提供资金、资源或者担保增信等信用背书的支持。这就涉及到： （1）股东背景与实力：煤企多是国企，往上追溯实控人，可以分为国务院国资委、省国资委、市及以下国 资委、自然人等。显然公司股东所属层级越高，越能为公司在资金周转、资源获取方面争取优势，而自然人股 东背景实力明显弱于国资。 （2）主体战略定位：主体在区域内的战略定位很大程度上影响其未来的发展，比如以山西省煤企资源整合 安排为例，新焦煤集团定位于省内焦煤资源的唯一开发主体，未来省内的各类焦煤资源将陆续划转至新焦煤集 团旗下，在战略定位上，焦煤集团就具备非常强的排他性，优质资源、产业政策等都会优先倾斜。 （3）是否有历史可循：支持力度无法通过量化指标衡量，更多的时候依赖分析师对经济、政策的解读与经 验判断，借鉴历史是最好的一种分析方式，一个主体在历史上是否获得重大支持是较好的指示指标。

二、重点发债煤企

前文搭建了一个煤炭信用资质分析的框架，在此部分，本文梳理有发债历史的煤企共 62 家，具体名单见附 录。 从煤企股权结构来看，大致可以分为鲁系、晋系、豫系、冀系、陕系、皖系、央管以及其他主体，各地方 煤企在资源规模、产能产量、煤种、赋存条件、运输条件方面各有特点。下文首先对各省煤企股权结构做简单 梳理，再结合省内能源发展规划，对主要煤炭企业做逐一点评比较。

2.1 山东煤炭系

山东省原有两大重点煤炭集团，一是原山东能源集团，二是兖矿集团，原山东能源是国内第二大优质炼焦 煤企业，兖矿集团旗下拥有境内外 4 地上市平台。为整合省内煤炭资源、行业转型升级，2020 年 8 月 14 日， 原山东能源集团与兖矿集团签订《山东能源集团有限公司与兖矿集团有限公司之合并协议》，并于当年完成重组， 新主体名称为山东能源集团有限公司（鲁能集团）。 为进一步提高能源开发集中度，2022 年 6 月，鲁能集团计划将新汶矿业、临沂矿业、淄博矿业、龙口矿业、 肥城肥矿（鲁能集团旗下未发债主体）、新疆能化（新汶矿业未发债子公司）旗下煤矿分区域进行整合，最终形 成 4 家区域公司：鲁西矿业公司、西北矿业有限公司、新疆能化公司、新矿内蒙古公司。目前整合尚未完成。 鲁能集团是山东省国资委旗下唯一的煤炭集团企业，行业地位突出且受股东支持力度大。截至 2021 年底， 资产规模达到 7514.02 亿元，煤炭地质储量 901.34 亿吨，剩余可采储量 190.43 亿吨，产能达到 3.12 亿吨/年； 同时，鲁能集团延伸煤化工产业链，具备甲醇（535 万吨/年）、醋酸（100 万吨/年）、尿素（52 万吨/年）、焦炭 （435 万吨/年）等产品产能。

鲁能集团除在山东基地拥有多个矿井外，在贵州、山西、陕西、新疆、内蒙以及澳大利亚等地都获取了煤 炭资源。境内的煤炭产品多是在山东省内销售，省内煤矿通过自有铁路网或连接国家铁路网运达客户，省外煤 炭通过“公路+铁路”的方式运至华北、华东区域消化。从煤种来看，鲁能集团以炼焦用气精煤、动力煤为主， 炼焦气精煤主要销往宝钢股份和山钢集团，动力煤则主要销往华电国际。公司下游分散，多是特大型国企，集 团产品的 70%通过长协销售，并且按实际情况分配到下属矿业子公司，其签订的长协是年度定量、月度执行， 价格随行就市。 兖矿能源：鲁能集团上市子公司，煤炭资源储量 145.52 亿吨，剩余可采储量 45.17 亿吨，矿井布局在鲁、 晋、陕、蒙及海外澳大利亚，境内煤种动力煤为主，澳洲煤矿多为炼焦煤、喷吹用煤及动力煤等。与宝钢股份、 首钢集团、华电国际、华能国际、华电国际等均有长期战略合作关系。 新汶矿业：煤炭资源储量 101.53 亿吨，可采储量 44 亿吨（省内 4.58 亿吨、省外 44 亿吨），矿井布局在鲁、蒙、新，内蒙、山东矿井以较为稀缺的炼焦煤（气煤、肥煤、气肥煤、1/3 焦煤）为主，部分省内矿井是超千 米冲击地压矿井，面临一定的安全生产压力；新疆矿区主要为长焰煤。公司核定产能 4661 万吨/年，省内占比 30.46%，目前已经完成省内下达的去产能目标，后续关停/核减情况减少，并且在建产能超 2000 万吨，在建项 目接近尾声，投资压力不大。其洗精煤产品下游客户是大型钢厂、焦化企业，洗混煤则主要供应大型电厂。公 司以煤炭产销为主业，贸易业务也围绕主业开展，煤化工板块不大，主要产品有焦炭、焦油等。

临沂矿业：煤炭资源储量 37.46 亿吨，可采储量 8 亿吨，核定产能 1662 万吨/年，以炼焦煤与动力煤为主 要煤种，公司在省内的矿井多位于西南部，交通便利，省外矿井基本在内蒙古鄂尔多斯煤电基地。公司大部分 煤炭由鲁能集团的销售公司对外统一销售，下游主要是电厂及冶炼厂。除主业以外，临沂矿业兼有玻纤、电力、 铁精矿、贸易业务，其中铁精粉产能 300 万吨/年，玻纤产能 41 万吨/年，是排名在中国巨石、中材科技、重庆 国际之后的行业第四位，火电装机 15.8 万千瓦。从总收入来看，贸易业务占比近 7 成，但毛利率很低，利润主 要贡献业务是煤炭及玻纤生产，2021 年贡献毛利润 60+亿元，占比 90%+。 淄博矿业：煤炭资源储量 35.22 亿吨，可采储量 16.01 亿吨，分布在山东、陕西、内蒙古三个基地，在省内 的矿井主要是气煤及气肥煤等稀缺煤种，在陕西及内蒙古地区的煤种以动力煤为主。公司的煤炭储量及核定产 能主要在省外，省内核定产能占比在 2 成左右。公司的业务除煤炭外，兼有物流贸易、建材（水泥熟料）化工、 建筑等，对收入进行了补充，但贸易占比大、业务毛利率低，利润仍主要由煤炭板块贡献。 龙口矿业：公司的规模及资源储量均较小，2021 年总资产约 190 亿元，存量债券规模不大且以定向工具为 主，信息披露相对较少。煤炭储量在 10 亿吨以下，可采储量 2 亿吨左右，以动力煤为主要煤种，运输方面公司 具备一定的优势，是国内唯一的海滨煤矿，距离龙口港仅 6 公里，海上运输便利。

济宁矿业：资产规模 200 亿元出头，非省属煤企，是济宁市最大的市属煤炭企业，受政府支持力度大，2020 年济宁市国资委将市内三对矿井划入，公司的物流贸易公司划出，煤炭储量与产能进一步增厚。公司煤种以炼 焦煤为主，也有部分动力煤，运输条件较好，2020 年毛利率达到 50%的水平；其他业务方面，公司兼有煤炭贸 易、电力/供热等，但对利润贡献度一般。 泰丰控股：资产规模 120 亿元左右，是新泰市国资局旗下煤企，主要经营王家寨煤矿、大通沟煤矿两处， 以炼焦煤（气肥煤、焦煤）为主，合计产能在 135 万吨/年，资源储量约 3000 万吨。除煤炭业务外，公司开展 贸易（大宗商品）、化工（丁二酸等）、国有资产运营（林场、水库管理）业务，还是新泰市的重要的基建平台。 年度营业收入在 8-10 亿元，煤炭、贸易及化工合计占比 88%。 宏河控股：邹城市下属煤企，业务多元，除煤炭业务外，贸易、生物工程、地产等多项业务同时开展，2021 年营业收入 45 亿元，近 6 成为贸易收入，毛利率很低，煤炭业务 10 亿元左右，是最为主要的利润来源。旗下 两个煤矿在产，可采储量 2796 万吨，由于煤矿体量较小，周边聚集钢铁、煤化工及电厂，公司的煤炭基本以市 场价销售，且优先与收购价更高的客户交易，所以毛利率很高，2021 年到毛利率达到 70%+。

2.2 山西煤炭系

2010 年山西省煤炭资源优化整合，形成“5+2”的格局，2020 年 4 月省七大煤企再次推进重组，原同煤集 团、焦煤集团、阳煤集团、晋煤集团、潞安集团、山煤集团、晋能集团拟重组成新焦煤集团、潞安化工、晋控 集团以及华阳新材料四大集团。

目前山西省级层面共四大煤企集团： （1）原晋煤集团、晋能集团及同煤集团联合重组，同时整合潞安集团、阳煤集团等公司资产，以及转制改 企的中国（太原）煤炭交易中心等共同设立晋控集团，该集团下设 6 个二级子公司，分别为晋煤集团、晋控电 力、晋控装备、中国太原煤炭交易中心有限公司、科技研究院公司、财务公司； （2）原焦煤集团与山煤集团重组成新焦煤集团； （3）潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家的煤化工业务整合为潞安化工； （4）阳煤集团业务资源调整后更名设立为华阳新材料。

晋控集团旗下分为三大板块业务，煤炭业务以晋煤集团为主体，晋控电力为发电板块的主要主体，晋控装 备则是装备制造业务的开展主体。 晋煤集团：是国家重点规划的 10 个亿吨级煤炭生产基地之一，是重要的动力煤生产基地，产能 1.73 亿吨/ 年，资源保有储量近 300 亿吨，下游近 90%为长协销售，未来晋煤集团将继续接收管理其他的省属煤炭资源并 且将电力资产继续整理出表，晋控煤业为集团旗下的上市子公司。晋控电力：定位为省内电力资产承接主体， 目前有 1.28 亿吨/年的煤炭产能，煤种齐全，未来煤炭板块的资产将逐步移交，目前矿井的管理权已经分别交给 晋煤集团、焦煤集团，并且将陆续接收其他省属企业（华阳新材料、潞安化工等）的电力资产，目前正在推进。 晋控装备：公司所属的晋东矿区是 14 大型煤炭基地之一，无烟煤资源非常丰富，煤炭储量 105.17 亿吨，产能 1.11 亿吨，未来可能将陆续移交旗下的煤炭采掘、燃气（蓝焰控股，国内煤层气龙头企业）及贸易类业务，接 受省属国企旗下的装备制造业务，目前重组方案尚未明确。

焦煤集团：旗下有焦煤股份、山西焦化两家上市公司，焦煤产能位于全国第一，其生 产的焦煤、肥煤为世界稀缺资源，属于国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。目前原煤产能达到 1.4 亿吨/年，销售渠道非常稳定，长协销售占比较高，焦煤销售中长协占比达到 80%，长协客户以大型钢铁和电力 企业为主，剩余 20%以公开竞价的方式出售。运输方面，铁路运输量占比 60%左右，其余为公路运输。焦煤股 份：煤炭可采储量 21.64 亿吨，主要开采的煤田位于太原、吕梁地区，以炼焦用煤为主，客户以河钢、首钢以 及山西电力企业为主，账期多在 1 个月以内，回款情况较好。煤炭进出口：2020 年，山西省国有资本运营公司 拟将所持的 100%煤炭进出口股权划转至焦煤集团旗下，即焦煤集团对煤炭进出口实施吸收合并，至 2021 年末 完成吸收合并以及债务继承，山煤集团的存量债务由新的焦煤集团继承。

潞安化工：公司是山西省规模最大的专业煤化工企业集团，目前与晋能控股集团有限公司和华阳新材料科 技集团有限公司之间的资产划转尚未完成股权交割，未来资产划转规模、股权交割的方式和时点存在一定不确 定性。潞安集团是公司的核心子公司，其经营范围重合度很高，公司定位为省内的煤化工资源整合平台，但利 润结构上煤炭业务占比较高，保有煤炭资源储量 102.54 亿吨，可采储量 49.3 亿吨，受益于 2021 年以来煤炭价 格大幅上涨，经营改善，业绩明显提升，煤化工板块仍在亏损。潞安环能：是潞安集团旗下煤炭业务的上市经 营主体，除煤炭业务外，焦化业务也是利润的主要来源。煤炭资源禀赋以贫煤、贫瘦煤为主，兼有无烟煤与少 量的气煤，产品以喷吹煤为主，下游客户主要为大型电企或钢厂。

新材料：公司业务涵盖煤炭、铝业以及贸易，旗下有华阳股份、阳煤化工两家上市公司。山西省关于 煤企专业化的重组仍在推进，公司定位为省级新材料方向业务的重要参与者，煤化工相关资产划转至潞安化工、部分煤炭资源划转至晋控集团，公司未来业务结构仍有一定的不确定性。从现有的业务结构来看，煤炭业务是 收入及利润的主要来源，主要由华阳股份运营，煤种以稀缺的无烟煤为主，保有资源储量 85.6 亿吨，可采储量 合计 41.5 亿吨，客户以电力、冶金和化工企业集团为主，产品主要销往华北地区。 除省级煤企外，晋城市、襄垣县以及阳城县均有下属煤企。兰花集团/兰花科创是晋城市国资控股煤企，兰 花集团主要煤田分布在沁水煤田，保有煤炭可采储量 8.29 亿吨，以无烟煤为主，煤炭业务由上市公司兰花科创 与东峰煤矿、莒山煤矿等主要运营，下游客户相对分散。除煤炭业务以外，地产、化工以及贸易业务均有涉及。 襄矿集团是襄垣县国资局控股煤企，以煤炭为主业，向下延伸到煤电化、煤气化产业链，保有煤炭可采储 量 1.74 亿吨，以贫瘦煤为主，下游客户相对分散。公司的煤化工相关业务经营情况一般。需要关注的是公司对 外担保规模较大，且相当一部分是民营企业，均未设置反担保措施，面临较大的或有风险。 阳泰集团是阳城县区域内煤炭资源的整合主体，煤田主要在阳城县内，以稀缺的无烟煤为主，可采储量 4.05 亿吨，煤层赋存在浅层，易于采掘，成本很低，煤炭盈利能力良好。公司下游销售主要与省内的煤销企业合作， 由于煤种优势突出，所以议价权强，账期很短，资金周转通畅。

山西省内煤炭资源优质且规模较大，铁路运输线路发达，资源赋存条件良好，吨煤成本在全国范围内属于较低的水平。经整合后省级有四大专业平台开发省内煤炭资源，从资质来看，焦煤集团、晋控集团及旗下主体 的梯队更靠前，一方面，两个集团一个定位于焦煤及关联产业链的开发主体，一个定位于动力煤与煤电一体化 运营主体，在战略规划上处于重要地位；另一方面，根据山西省的规划，其他省级平台的相关资源会逐步整合 至相应的集团中去，两个集团的规模将进一步扩张。 潞安化工定位于煤化工业务运营主体，华阳新材料定位于创新材料业务经营主体，但从当前的业务结构来 看，两个集团的收入及利润的主要来源仍是煤炭业务，战略安排的主业盈利能力相对较弱，后续的资产划转与 业务布局的调整还面临不确定性。 此外，晋城市、襄垣县及阳城县下辖的煤企中，兰花集团、阳泰集团各有所长，依托于山西省较好的煤炭 资源禀赋，煤炭采掘成本较低，利润空间重组，襄矿集团资源储量在非省属企业中处于末位，且自身负担较多 民企担保，面临一定的风险。

2.3 河南、河北煤炭系

豫能集团：保有煤炭可采储量 44.96 亿吨，产能 7731 万吨/年，近 7 成产能分布在省内，此外部分矿区在 内蒙、新疆以及青海、贵州、陕西等地，资源分布的区域较多。2021 年矿井检修及安全事故对产量影响较大， 全年生产 6822 万吨煤炭，较上一年减少 11%。公司的安全生产指标弱于全国水平，2021 年全国百万吨死亡率 0.044，公司为 0.143，从吨煤成本来看，安全费占比达到 14%，作为比较，山西焦煤的比例为 6%、新汶矿业 6%、 临沂矿业 6%，豫能集团的矿井安全问题较大，部分原因系旗下矿井的资源赋存条件较复杂。豫能集团煤种覆盖 动力煤、炼焦煤与无烟煤，下游客户相对较为分散，均是电力、钢铁及化工行业中的龙头企业。 除煤炭板块外，豫能集团兼有化工业务，主要产品有尿素、甲醇、二甲醚等等，项目建设以债务融资为主， 自身出资占比少，加之投产以来正逢化工行业景气度低迷，故“板块亏损+债务集中到期”使得化工板块对集团 造成拖累。2020 年 9 月公司开始整合化工业务，将集团内（包括永煤控股）的化工资源全部整合至河南能源化 工集团化工新材料有限公司（集团的化工主要运营主体）旗下，2021 年逐步完成整合，随着行业景气度的回升， 化工新材料公司的盈利有所好转。此外，贸易业务近两年也开始逐步退出，垫资运营模式对集团的现金管理有 一定的负面影响。

永煤控股：永煤控股是全国三大精品无烟煤基地之一，矿井主要布局在省内商丘、鹤壁、焦作、新乡等地， 此外在内蒙、贵州也有资源布局。2021 年公司发生的安全事故较多，百万吨死亡率达到 0.19，远高于全国水平。煤化工板块自 2021 年来陆续剥离且行业景气度有所修复，盈利改善，但整体盈利水平仍较弱。 公司作为豫能集团核心子公司及重要的融资主体，曾经以往来账款及结算中心存款的方式向集团及旗下子 公司提供资金拆借，资金管理的独立性相对比较弱，从其违约前的存量债来看，一是规模大，二是短期融资券 占比较高，导致短期内集中偿付压力大，最终发生违约。 目前，豫能集团已经不再要求子公司向结算中心归集存款，省政府在违约后提供了一定程度的支持：（1） 为公司及集团到期债券的 50%本金及利息提供了资金支持，（2）协调省农商行对豫能集团提供了 150 亿元的整 体授信支持，（3）2021 年 4 月，省政府协调多家国企出资成立信保基金，目前注册资本 77 亿元，对省属国企 债务周转及增信方面提供资金支持。 需要关注的是，2021 年，公司将在豫能集团的结算中心的存款调整至其他应收款，此外，其他应收款还包 括对出表的化工板块及集团内其他主体的拆借款，规模大幅增加达到 504 亿元，占总资产的 31%，资金占用的 情况仍然比较严重。

平煤神马集团/平煤股份：平煤神马集团是河南省大第二大煤炭企业，也是全国规划建设的是 14 个大型煤 炭企业之一，集团当前保有煤炭资源储量 20.2 亿吨，剩余可采储量 9.79 亿吨，其煤炭业务主要由平煤股份负责， 矿区基本布局在平顶山地区，毗邻中南、华东等主要的资源消费地，交通便利，运输成本较低。神马集团煤种 以炼焦煤为主，兼有动力煤生产，近年推进“精煤”战略，煤炭洗选比例逐步提升。炼焦煤的赋存环境一般比 较复杂，神马集团的主要矿井按 70 元/吨的标准计提安全费，降低成本的难度较大，安全生产压力也较大。 除煤炭开采外，集团的煤焦化工（焦炭、甲醇）、盐化工（PVC、烧碱和糖精钠等）、尼龙化工的产业链较 为完整且有规模优势。2021 年以来，受益于钢铁行业的回暖，焦炭价格高位运行，集团的焦化产品主要对接宝 武钢铁、新余钢铁、南京钢铁等大型企业，并且超 90%为长协销售，有利于公司稳定生产规模及价格；尼龙化 工板块，集团是国内尼龙 66 工业丝和帘子布的龙头企业，板块业务主要由上市公司神马股份及神马尼龙化工运 营。 郑煤集团：主营煤炭采掘洗选，兼有地产、建筑施工及运输等业务，旗下有一家上市子公司郑州煤电 。郑煤集团当前系省国资委持股 72.03%，2022 年 4 月，河南省国资委拟将所持郑煤集团的股份分 别划转给郑州市政府及省财政厅，当前工商变更仍未完成。

矿井赋存条件较差，安全生产压力较大，2021 年以来发生多起安全事故。在经营方面，公司多次受到交易 所、交易商协会以及证监会等的通报批评等处罚，主要涉及的问题有关联方非经营性资金往来过多、信披违规 以及非经营性占用上市公司资金等问题，显示其内部管理，尤其是资金管理问题较严重。并且从征信记录来看， 郑煤集团有关注贷款以及债务逾期历史，债券方面，2022 年 6 月，“15 郑煤 MTN001”经协商后展期。 集团保有可采储量 28.36 亿吨，旗下煤矿主要在郑州矿区，计划开发内蒙的浩沁煤田资源。按照 330 个工 作日的政策，核定产能 2165 万吨，其中直管矿井产能 1175 万吨，其余为整合兼并矿井，管理效能较低。因为 政策性停产、矿井兼并重组、暴雨灾害、矿井老化及疫情等多方原因影响，集团 2021 年煤炭产量仅 780 万吨， 因为人力成本及折旧成本大幅增加导致利润空间压缩，盈利能力较差。 开滦集团/开滦股份：开滦集团以煤炭采掘为主业，煤化工、贸易物流为辅。煤种丰富，可采储量 20.75 亿 吨，资源分布在河北及内蒙古，其中唐山矿区以炼焦煤为主，蔚州矿区及内蒙地区矿井以生产动力煤为主。唐山矿区开采年限较久，最深处已接近千米，并且炼焦煤赋存条件更为复杂，也容易发生安全问题。

下游销售方面，集团拥有 400 公里自建铁路，主矿区距离秦皇岛仅 112 公里，距京唐港 90 公里，距天津新 港 122 公里，交通便利，并且所在地周边的大型钢企分布集中，产品销售主要对接长期合作的大客户，煤炭产 品超 8 成销往华北地区的钢铁企业及电厂等，回款效率较好，此外约 1 成产品销往东北或出口。 开滦股份是集团旗下的重要上市子公司，所控制的煤炭资源布局在唐山矿区，以肥煤为主，依托资源优势 延伸产业链，除煤炭业务外，集团的煤化工相关产业链也主要在开滦股份，生产的产品主要有焦炭、甲醇、纯 苯等，其所生产的煤炭优先满足冶金焦需求，下游客户为大型钢企，集中度很高。需要关注的是，唐山矿区的 环保限产政策比较严格，对公司煤炭及煤化工产品生产有一定的影响。

综合来看，河南、河北两地的煤炭资源及煤企的特点如下： （1）炼焦煤资源较为丰富，平煤、开滦及冀中均储备有较为优质的炼焦煤资源，其中冀中的炼焦煤煤种优 势更为突出； （2）矿井赋存的地质条件较为复杂，安全事故在全国范围内相比属于多发地带，尤其是炼焦煤矿井，同时， 由于两地的部分矿井使用时间较久，部分旧矿挖掘深度近 1000 米，面临较大的安全生产问题。 （3）河南河北两省临近首都，尤其是河北省，受到的环保政策监管较严，其煤炭产量受环保停产等突发因 素的影响。 （4）交通非常便利，周边钢厂聚集，运输成本低。河北省内有较多大型钢企，且区域内的重要煤田基本上 都有铁路连接，运输方便且临近消费地，具备较为明显的运输优势。

除了以上的 4 个特点外，豫能集团、冀中集团都存在较为突出的集团资金归集问题，追溯豫能集团违约的 原因，除了化工板块拖累、债券融资占比高且短期化导致集中偿付压力骤增外，集团的资金归集制度缺陷以及 较为突出的关联方占款问题均值得关注。

2.4 安徽煤炭系

淮北矿业集团/淮北矿业/淮矿股份：淮北矿业集团是两淮煤炭基地的重要组成部分，也是安徽省四大煤企 集团之一2，旗下有淮北矿业（600985）、华塑股份（600935）两家上市公司，淮北矿业是煤炭及煤化工业务的 运营主体。集团当前保有可采储量 20.04 亿吨，以炼焦煤为主、动力煤为辅，淮北矿区地质条件较为复杂，属 于典型的“三软”煤层，开采深度大，面临安全生产压力，煤炭成本也相应偏高。公司处于华东腹地，靠近煤 炭消费区，坚持大客户战略，与宝钢、马钢、华电、国电、海螺水泥及中石化等龙头企业建立战略合作关系， 主要销往华东六省一市，近 8 成煤炭在省内销售，长协占比近 90%。 除煤炭采掘以外，集团焦化业务主要产品有甲醇与焦炭，焦炭原材料的内部采购占比达到 64%，焦化产品 主要销售给华东地区大型钢企，集中度较高；此外，公司的盐化（华塑股份）及火工业务（雷鸣科化）盈利能 力较强，对利润形成较好的补充。 淮南矿业集团：安徽省国资通过淮河能控间接控制本集团，集团在皖、蒙两地有资源储量 93.8 亿吨，可采 储量 50.99 亿吨，产能 7790 万吨/年，安徽省为本部矿区，炼焦煤占比较高，煤种优质但赋存条件较为复杂， 瓦斯气资源丰富，开采深度 600-1000 米之间，安全生产压力较大；蒙西鄂尔多斯煤层赋存条件较好（褐煤）， 开采成本优势较为突出。集团是“煤电一体化”主体，电力权益装机容量 1671.87 万千瓦，是省内权益装机规 模最大的电力企业，煤电一体化有利于提升整体的抗风险能力，公司自有及联营电厂每年消耗煤炭约 1200 万吨， 但 2021 年在煤价高企的背景下，电力板块亏损面扩大。

皖北煤电：公司业务涵盖煤炭、煤化工及贸易等，煤炭业务主要有上市公司恒源煤电（600971）负责，公 司持股 54.96%，质押比例达到 49.96%。保有煤炭资源储量 21.46 亿吨，可采储量 11.01 亿吨，产能 2555 万吨/ 年，其矿井资源分布在安徽、山西、陕西及内蒙，较为分散，煤种以动力煤、炼焦煤为主，客户约 7 成在安徽 省内，下游是大型火电厂、钢铁企业及建材类主体，客户分散，合作长期稳定。 公司的煤化工业务盈利能力弱，主要产品有甲醇与硝酸，因为自产煤无法满足其生产，故需从外部购买无烟煤，2021 年亏损。其旗下的淮化集团也是煤化工经营主体，已经破产清算，使得公司与其大量往来借款产生 坏账，对所有者权益造成侵蚀。

安徽省共有四大煤炭集团：中煤新集（央属，无存量债）、淮北矿业集团、淮南矿业集团（淮河能源）以及 皖北煤电，煤炭产量占全省的 9 成。安徽省煤炭集团基本都具有较好的炼焦煤储量，煤种优势较为突出，但煤 层禀赋条件整体较差，省内属于“三软”煤层，安全生产压力较大，对比后三家来看，淮南矿业集团的资源规 模及煤田质量最佳，其次为淮北矿业集团，再次为皖北煤电。皖北煤电的煤化工业务经营情况较差，并且旗下 子公司破产清算导致集团的坏账风险暴露，对所有者权益造成侵蚀。

2.5 陕西煤炭系

陕西煤化工/陕西煤业：陕西省唯一的省属煤企，下属的神东、陕北和黄陇 3 个基地是国家重点规划发展的 能源生产供应基地，是省内支柱企业之一，区域地位非常重要。公司拥有煤炭资源储量 300.45 亿吨，可采储量 203.09 亿吨，煤炭禀赋条件较好，易于开采且公司综采率与机械化程度较高，核定的煤炭产能有 1.94 亿吨/年， 均属于先进产能，是我国 6 家原煤产量过亿吨的企业之一，规模优势十分突出，下属陕西煤业是上 市公司，也是集团煤炭板块的重要经营主体。 销售方面，公司省内电煤、化工煤均执行中长协价格，省外客户签订了长协的也以协议价格成交，其他用户则询价交易，外售电煤长协交易占 94%。公司及主要煤田地处西北，运输条件比华北地区煤企要差一些，产 品通过公路、铁路运输，其中公路运输占比过半，运输成本相对更高。公司积极开拓运输线路，目前控股铁路 448 公里，两个东出运煤的终点为曹妃甸港与日照港，也是两个主要的销售地，2019 年浩吉铁路（蒙西至华中） 开通，其终点为“两湖一江”区域，煤炭调入需求大，公司的煤炭外运压力也得到缓解。

公司煤化工业务产业链完整，化肥、煤制甲醇制烯烃、煤干馏制油、焦化、盐化 5 个领域全面发展，其中 部分产品如尿素、甲醇等行业产能过剩的情况较为突出，有一定的经营压力；公司还有“煤焦铁”产业链，由 下属的陕钢集团负责，具备生铁 996 万吨/年、粗钢 1000 万吨/年、钢材 1060 万吨/年的产能，钢材产销在区域 内具备规模优势；此外，公司兼有煤矸石发电、煤矿机械制造等相关业务。 榆林能源：公司在建/拟建及投产的矿井共有资源储量 152.76 亿吨，可采储量 87.73 亿吨，资源赋存条件较 好、人员负担轻且矿井大多为新建，吨煤成本仅在 200 元左右。公司下游客户主要为大型电厂，客户集中度较 高。公司产品以铁路运输为主，积极参与集运站建设，目前控参股 11 家集运站，年发运能力达到 6500 万吨/ 年。公司兼有发电供热、化工及新能源业务等，收入占比目前仍小，同时电力板块由于 2021 年煤价高涨，出现 大幅亏损，其他非煤业务盈利能力也较弱。 神木国资：公司业务范围广泛，除了煤炭业务，还承担区域公益性职责，比如供水以及政府性项目建设（棚 户区改造、基建建设等），其定位类似于平台公司。公司保有煤炭资源储量 7.66 亿吨，产能 300 万吨/年，规模 不大，主要通过参股陕西煤业旗下的矿井项目获取收益，每年投资收益是利润的重要组成部分。 除煤炭业务外，贸易、基建、棚户区改造及供水业务也是公司重要板块，其中棚户区改造及委托代建业务 的拟投资规模较大，给公司带来一定的资金压力。此外，公司承担扶持中小企业的职责，对区域内中小型企业 贷款规模较大，超 20 亿元，旗下的股权创投公司对小微企业的投资 0.67 亿元，有一定的贷款/股权款回收压力， 并且已有对民企的担保逾期情况出现。

陕西省煤炭资源开发的集中性很高，陕西煤化工在行业内、省内的地位非常突出，资源储量、产能规模及 成本优势均在行业前列，唯一偏弱的是运输条件，西北地区与煤炭消费地隔得较远，运输成本也更高，但随着 我国“九纵六横”运输格局的完善，运输壁垒也在逐渐打破。陕西煤化工煤炭大部分用于长协电煤、化工煤交 易，是保供的重要基础，战略意义突出。榆林能源的规模相对更小，但资源体量也远大于鲁、豫、冀、皖等地 的大部分煤炭企业，并且禀赋较好、矿井新、人员负担轻，吨煤成本是全行业最低的水平，竞争实力也非常突 出。神木国资的定位并非单一的煤炭企业，而是具备一定的平台属性。

2.6 央属煤企系

华电煤业：公司是华电集团下属煤炭资源整合开发平台，主要产品供给华电集团内部电厂使用，销售渠道 稳定。公司获股东支持力度较大，一方面是资源获取支持，一方面是集团财务公司提供的资金拆借支持，目前 保有煤炭地质储量 218.73 亿吨，可采储量 89.38 亿吨，在产产能 5240 万吨/年，主要在产矿井为新建矿井，机 械化水平达到 100%。 公司的主要在产煤矿 5 座，分布在内蒙、陕西、陕西及甘肃，采用客户坑口自提与铁路专线运输的方式， 煤矿的资源禀赋较好，以动力煤为主，兼有部分炼焦煤产量。公司有部分发电业务，装机规模 192 万千瓦，目 前电力板块规划拟建项目较多。 国家能投集团/国能宁夏：国家能投集团是全国最大的煤炭生产、火力发电、风力发电和煤制油化公司，行 业地位显著，合并重组后煤炭及电力业务形成较好的协同，煤炭产量与发电量继续位列全国第一。国家能投集 团有 1.94 亿千瓦的火电总装机容量，此外有丰富的风电、水电、太阳能等清洁能源，总装机容量达到 2.71 亿千 瓦；煤炭资源方面，保有资源储量332.1亿吨，可采储量 141.5亿吨，核准产能达到6.2 亿吨/年，中国神华（601088） 是煤炭板块运营主体，产量占集团口径的 54%，下游主要对接大唐、华能及华电等大型发电企业，长协交易占 比较高。

集团是国内唯一拥有大规模、一体化运输网络的能源供应企业，运输板块经营主体也为中国神华，运营里 程达到 2408 公里，自有港口及第三方港口煤炭下水量达到 2.64 亿吨。除煤电运一体化业务以外，国家能投集 团煤化工业务产品链完善，煤制油技术达到国际领先水平。 国能宁夏具备 6251 万吨/年的煤炭产能，以动力煤与无烟煤为主要产品，其动力煤主要的外销客户为国家 能投集团在宁夏区域内的发电企业和其他电厂；无烟煤客户则主要为西北、华北及东北地区的钢铁企业，煤炭 整体的长协交易占比超 90%。此外，还是集团旗下的煤化工业务的主要运营主体之一，产品线丰富，包括甲醇、 烯烃类产品、液化石油气、石脑油、汽油组分油、柴油组分油等。

2.7 其他主体

京煤集团/昊华能源：昊华能源的资源储备分布在海内外，境内有 4 个矿权，资源储量 11.95 亿吨，两个矿 区在内蒙，其他在宁夏，原京西矿区已经关停；海外全资子公司参股的 MCM 公司旗下有 20 亿吨的探明储量， 远期储量 80 亿吨，煤种以炼焦煤与极高发热动力煤为主。公司生产的煤炭绝大部分用于内销，均采取直销方式 进行销售结算，客户集中度一般。除煤炭业务外，昊华能源兼有煤化工以及铁路运输业务，煤化工业务持续亏 损，营收占比不大。京煤集团定位于京能集团文旅、物业经营及康养的运营平台，除煤炭业务外（由昊华能源 主要经营），兼有旅游业务、地产业务、物业租赁、贸易、医疗养老等板块，业务多元，其本部主要是控股平台， 同时承担融资只能，本部的债务负担较重且债务期限结构偏短，对融资环境敏感性较高。京煤集团及其子公司 的交易事项瑕疵、涉诉事项较多，反应其管理能力以及管理团队的风控能力偏弱，2021 年旗下的重要主体京能 建设（建筑业务）划出，对收入影响规模较大。

靖煤集团/靖远煤电：靖远煤电是西北地区第一家上市煤企，具备煤电一体化产业链条。靖远煤电拥有大宝 魏、红会、王家山三个独立煤田，资源储量 6.73 亿吨，下属 4 个生产煤矿，2021 年煤炭产量 877.99 万吨，以 不粘煤为主，属于优质环保动力煤，销售端以省内市场为主，区域市场占有率很高。 盘江煤电：公司是西南地区煤炭生产龙头企业，煤种以焦煤、肥煤以及无烟煤等稀缺煤种为主，旗下盘江 股份为 A 股上市公司。公司可采储量 28.86 亿吨，矿井主要分布在贵州省内，地质条件复杂，面临较大的安全 生产压力，总产能规模约 2550 万吨/年。贵州省及周围区域均为煤炭调入区域，对煤炭需求较大，公司的产品 下游需求较为稳定，并且相对于北煤南运，公司具备区位运输的优势。客户方面，公司下游客户集中度较高， 以川、贵、滇、桂等区域的电力、大型钢企为主。 江西能源集团：集团层面公开数据有限，旗下煤炭业务主要运营主体为 A 股上市的安源煤业，其矿区主要 布局与江西省内，产品 80%在省内销售，下游以钢铁厂、火电厂及焦化厂为主，2021 年原煤产量约 157 万吨， 规模较小。

徐州矿务集团：公司的矿井分布在徐州以及新疆、陕甘等地，可采储量 13.81 亿吨，省内矿井地质条件复 杂，面临较大的安全生产压力，可采储量 0.34 亿吨；公司更多的资源分布于新疆、陕甘，赋存条件较为优质， 以不粘煤、长焰煤等动力煤为主。公司本部煤炭主要销往江苏、山东以及安徽等地，省外煤炭基本上在当地及周边区域消化。下游客户以电厂、焦化厂为主，2021 年煤炭产量达到 1886 万吨，销量 1595.56 万吨。 伊泰集团/伊泰煤炭：伊泰集团是内蒙古地区最大的地方煤企，目前已形成煤炭开采为主，煤化工、铁路运 输等业务协同发展的业务格局。伊泰煤炭是集团旗下“B+H”上市企业，煤矿资源全部位于神府东胜煤田，以优 质动力煤为主，资源量 24.01 亿吨，可采储量 15.04 亿吨。2021 年煤炭产量 4320.62 万吨，下游客户稳定，基本 上采取先款后货的方式进行销售。 宝泰隆股份：公司有煤炭资源储量 5.11 亿吨，总产能约 465 万吨/年，规模较小，矿区主要分布在黑龙江 七台河市。公司的主要产品为焦炭，以及甲醇、沥青等煤化工相关产品，此外供应少量电力、供热等，主要销 售地区在黑龙江省、辽宁省、吉林省等。

三、总结

煤炭债系列报告之一中，我们简单梳理了行业基础知识以及产业链情况，同时复盘了煤炭行业发展历程、 政策调控思路的变化，最后对各细分产业链搭建了一个详细的观测框架。基于系列一的行业梳理与复盘，我们 在系列二聚焦煤炭企业，完善了主体的信用分析框架，并对当前主要的发债煤企进行了逐一梳理。 从梳理结果来看，央属煤企所控制的煤炭资源以及业务规模优势处于行业领先地位，尤其是中煤集团、国 家能投集团，资源储量 700+亿吨、300+亿吨，产能分别为 2.3 亿吨/年、6.2 亿吨/年，远大于其他省属煤企规模。

除去央管大型煤企，各省属煤企的资源禀赋又有明显的梯队，鲁系煤企（鲁能集团、兖矿能源、新汶矿业 等）资源体量庞大，以动力煤、炼焦煤为主，具备较好的区位优势，行业竞争力强； 山西煤企资源量次之，煤种齐全，动力煤、炼焦煤及无烟煤均有，煤炭禀赋环境较好，成本优势突出； 陕西煤企资源体量再次之，资源集中在陕西煤化工，主业突出，煤层禀赋良好且运输条件较好； 之后为河南、河北、安徽等省属煤企，从资源体量来看，河北省煤企（冀中能源集团、开滦集团）排序更 为靠前，但三地煤炭的资源禀赋条件相对一般，安全生产压力较大，相应的吨煤成本在全国范围内处于高位； 京属煤企基于较强的股东实力，在海内外做资源布局，在环京地区的矿区已经停产，近年经营有一些瑕疵， 如涉诉过多、并购交易瑕疵等。贵州、甘肃、江西、徐州等地的煤企整体资质排序相对靠后。 在前文提出煤炭企业的信用分析框架时，我们提出的指标较为全面，包含非常多的定性指标，依赖分析师 的经验判断，此处我们基于信用分析框架，筛选一些更好量化的指标来构建一个相对客观的主体信用资质打分 表，为投资者提供一个更简洁明了的资质排序，为资深分析师的进一步研究提供参考。

一级指标仍分为经营风险、财务风险以及外部支持三大方面，其中外部支持为纯定性指标，以考察股东背 景、所获外部支持历史为主，经营风险及财务风险可再具体细化为各类可以量化的二级指标，具体筛选指标如 下，每个细化指标分为“优、良、中、弱、差”5 个档次。按照上述简化的打分框架，下表展示了主要发债煤 企的得分结果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误