高端硅质料，三孚股份：产业布局不休优化，三氯氢硅高景气一连

（报告出品方/分析师：国金证券陈屹）

一、高端硅质料细分龙头，产业布局持续完满

1.1 构建“两硅两钾”消费体系，范围扩张和产业链延伸同步推进

公司建立于 2006 年，以三氯氢硅为中心产物，构建了“两硅两钾”的循环产业经济布局。

现在公司产物主要分为硅系列和钾系列，此中硅系列中心产物为三氯氢硅和高纯四氯化硅，另有进一步深加工的硅烷偶联剂系列产物，以及电子级别的二氯二氢硅和三氯氢硅；钾系列产物包孕氢氧化钾和硫酸钾。

从消费反响流程来看，三氯氢硅消费历程中产生的四氯化硅可进一步精馏消费高纯四氯化硅，同时产生的氢气可以作为蒸发氢氧化钾工序熔盐炉所需的燃料；而氢氧化钾和硫酸钾消费历程中产生的氯化氢能作为质料供应三氯氢硅。

公司不同产物消费体系的质料、产物、副产物以及动力互为增补，创建了低斲丧、低排放、高听从的循环展开经济体系，一方面无效低落公司的消费本钱，另一方面提高了公司对证料供应、卑劣贩卖情况动摇的风险承受才能。

硅系列产物主要卑劣为新动力和通讯半导体行业，中心产物三氯氢硅可用于消费硅烷偶联剂和多晶硅，今年硅烷偶联剂项目投产后完成了产业链的进一步完满，高纯四氯化硅主要用于制造光纤预制棒、人工制造石英及电子级多晶硅；电子级二氯二氢硅和三氯氢硅主要用于硅内涵片的消费，为半导体行业的紧张辅材。

钾系列产物卑劣使用异常极为丰厚，氢氧化钾主要用于分解碳酸钾、高锰酸钾等，终端可用于化工、食品、医药、农业等范畴；硫酸钾则主要用作化肥或产业上制造钾盐。

依据“两硅两钾”消费体系公道布局产能，近两年方案项目产能持续落地。现在公司四大中心产物产能分别为：11.5 万吨三氯氢硅（5 万吨新投产）、3 万吨高纯四氯化硅、5.6 万吨氢氧化钾、10 万吨硫酸钾，此中 2 万吨四氯化硅为客岁年底新增。别的另有 500 吨电子级二氯二氢硅和 1000 吨电子级三氯氢硅产能以及 6000 吨气相二氧化硅产物。公司硅系列产物品种持续丰厚，在 2019-2020 年时期方案的 1.5 万吨硅烷偶联剂正中体和 7.3 万吨系列产物项目今年已经正式投产，并且在今年 2 季度末了奉献业绩。

公司为三氯氢硅和四氯化硅行业龙头，主打“小产物，大份额”的展停战略，将来范围和产业链上风还将进一步加强。从已往 5 年的消费情况来看，除了高纯四氯化硅由于产能扩张局部年份产能使用率偏低外，其他三大中心产物的产能使用率基本在 100%支配动摇。

依据卑劣产物的需求增长情况，公司方案持续扩产三氯氢硅，2021 年 10 月末了方案的 5 万吨项目产能现在已经投产，建成后估计一局部自用，一局部消费光伏级产物外售，今年 6 月公司方案在这一项目标基本上持续扩建 7.22 万吨三氯氢硅用以保证硅烷偶联剂的消费和持续增长的光伏级产物需求。

同时，为了更好保证硅烷偶联剂项目标高明质料配套，今年 7 月公司方案了 3 万吨氯丙烯的项目，总投资 2.3 亿元，建立周期为 1 年，建成后估计全部用于消费硅烷系列产物。

1.2 业绩进入高速增临时，办理才能同步优化

受害于三氯氢硅涨价，2021 年末了公司业绩大幅向上。

随着卑劣光伏范畴需求的快速增长，三氯氢硅产物代价持续向上，2021 年的不含税贩卖均价同比提升 127%到达 8905 元/吨，毛利率也从 2020 年低点时的 11.8%提高至 43.7%。

随着中心产物产销的持续向好，公司 2021 年支出同比增长 59% 到达 16 亿元，净利润同比增长 245%到达 3.4 亿元；今年前三季度营收同比增长 81%到达 20.5 亿元，净利润同比增长 152%到达 6.2 亿元。

中心产物三氯氢硅代价上增动员红利才能大幅提升，利润占比重回高位。

从已往 5 年的产物布局数据来看，各大产物的销量厘革幅度不大，支出动摇主要泉源于产物代价的厘革，2017 年时三氯氢硅的代价相对较高且红利才能也较强，因此支出和毛利占比分别到达了 40%和 59%，2018-2020 年随着产物代价和红利才能的下滑，毛利占比在 2020 年降至最低为 13%，2021 年随着卑劣行业的持续向好拉动对三氯氢硅的需求，产物代价步入抬升周期，代价到达汗青高位的同时毛利率也完成了大幅上升，毛利占比也到达了43%。

2021 年末了全体行业底部上升，公司业绩跟随行业完成高增。

比力触及三氯氢硅等产物的其他干系企业来看（其他两家企业现在都是将三氯氢硅用于深加工消费，宏柏新材新扩产的 5 万吨三氯氢硅产能将会局部外售），公司业绩体现和行业趋向基本维持一律，几家可比公司的支出和利润增速均在 2020 年时跌入底部，并在 2021 年完成单方面反弹，从 2022 年前三季度业绩来看，几家企业持续受害于三氯氢硅产业链的持续景气，公司的支出增速相对其他两家企业更高，主要缘故原因在于公司的三氯氢硅产能范围最大且全部外售，三氯氢硅涨价带来的业绩增长更为明显；公司净利润增速位于行业正中水平，缘故原因在于公司的钾系列产物业绩奉献相对不乱。

器重研发的同时降本增效，红利才能稳步向上。

从用度管控才能来看，近两年公司贩卖用度率不休位于行业低位，从 2021 年末了低落至 1%以下；但研发用度率出现出稳步提升的趋向，在 2020 年行业底部时仍旧坚持增长研发投入，2021 年时持续提升至 4.4%，明显高于可比公司，为公司后续高端产物的研产消费奠基了精良基本。

从产物红利才能来看，近两年公司全体红利才能处于行业中位，2022 年前三季度全体毛利率到达 43%，ROE 到达 29%。

二、三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增

2.1 多晶硅扩产潮已至，光伏级三氯氢硅需求同步高增

三氯氢硅（SiHCl3）是卤硅烷系列化合物中最紧张的一种产物，经过金属硅粉和氯化氢反响分解，多晶硅为中心卑劣。从终端范畴来看，多晶硅使用范畴为太阳能电池、半导体和金属陶瓷等；硅烷偶联剂主要使用于外表处理剂、无机添补塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等范畴。多晶硅为三氯氢硅最主要的卑劣使用范畴。

改良西门子法为消费多晶硅的主流工艺，武艺路途成熟且具有范围上风。

多晶硅的制备办法主要有改良西门子法和硅烷流化床法这两种，现在改良西门子法为举世最成熟、使用最广的办法，自 2019 年以来举世接纳改良西门子法消费的多晶硅产量占比维持不休在 98%。这一武艺是以氢气为载气，经过三氯氢硅气体在复原炉内的低温硅棒外表产气愤相堆积反响天生多晶硅，以后从武艺到装备均已单方面完成国产化。现在硅烷硫化床法完成产业化消费的企业少少，国际仅有保利协鑫建成了范围化消费安装。

碳中和背景下多晶硅范畴的消耗量极具增长潜力。

参考 CPIA 猜测和组件企业的扩产方案，依照 2022-2024 年举世光伏新增装机量分别为 230、300、360GW 的假定举行盘算。思索到硅片环节我国已经基本完成国产化，国际产量占比在 96%以上，多晶硅作为光伏高明的紧张质料消耗量也会完成同步高速增长，将来 3 年多晶硅需求端的复合增速为 32%，2022-2024 年的实际需求量为 88、114、137 万吨。

国际多晶硅厂家投产岑岭期到临，对三氯氢硅的需求量估计出现阶段性发作。

在双碳背景下，国际多晶硅企业纷繁捉住机会快速扩张，现在国际已告示的多晶硅新减产能总方案高达 427 万吨，并且今年年底前还将有 25 万吨产能连续投放。

估计 2022-2024 年我国多晶硅产能可到达 85、169、258 万吨，可以开释出的产量分别为 78、132、196 万吨；思索到 2023 年末了多晶硅约莫供过于求，假定按需消费则 2023-2024 年多晶硅产量分别为 114、137 万吨。

在较为保守的情境下估计 2022-2024 年对光伏级三氯氢硅的需求量分别为 19.5、28.5、34.2 万吨，3 年复合增速为 46%。

思索到新投产的多晶硅企业对三氯氢硅单耗需求更高，依据多晶硅的投产节奏，我们以为今年 4 季度到来岁年末光伏级三氯氢硅的供应会较为告急。

2.2 光伏级产物供应偏紧，公司作为龙头企业持续受害

光伏级三氯氢硅的品格要求更高，国表里售厂家数目少且可外售光伏级产能无限。

近两年随着局部企业产能关停，我国三氯氢硅产能出现出小幅回落的态势，2021 年我国共有 55.1 万吨三氯氢硅产能，整年产量为 34.6 万吨，全体产能使用率到达 62.8%，比拟已往几年有所上升。

从国度尺度来看，对用于消费多晶硅的三氯氢硅各项目标要求都愈加严厉，这也为光伏级三氯氢硅的消费筑起了一定的壁垒。

从产能布局上去看，国际厂家浩繁但可消费光伏级三氯氢硅的并不多，此中另有局部多晶硅企业产物仅自用不外售，因此以后我国可外售光伏级三氯氢硅的厂家仅有公司、宁夏福泰、河南尚宇和新安股份。

固然局部企业末了布局和扩产光伏级三氯氢硅，但仍以一体化布局的自用产能居多。

依据各家企业的告示体现，现在有方案建立光伏级三氯氢硅产能的有公司、宏柏新材、和远气体、新鑫科技、东边渴望等 5 家企业，此中公司和宏柏新材的局部产能必要用于消费偶联剂，东边渴望的 7.5 万吨产能主要用于自供消费多晶硅；从投产节奏来看，今年有 10 万吨产能可投产，其他新减产能大多仍在建立期，叠加思索局部企业的自用需求，在中短期来看可外售的光伏级三氯氢硅增量仍较为无限。

供需错配场面中短期较难改良，临时供需估计维持紧均衡。

从需求端来看，现在有通威股份和大万动力两家企业完成了质料三氯氢硅的自供，此中通威有 2 万吨三氯氢硅产能，还需外采一局部才干保证全体消费，新减产能方面东边渴望的 7.5 万吨产能在投放后估计可以完成三氯氢硅的完全自供。

全体看来，撤除局部多晶硅企业的自供产能，2022-2024 年行业必要外采的三氯氢硅分别为 14.8、20.8、23 万吨。

从供应方面来看，今年估计可增加 10 万吨产能用于光伏级产物的消费，但思索到投产节奏较慢且各家企业有一局部产能必要自供消费卑劣硅烷系列产物，估计实践可开释出的光伏级三氯氢硅产量仍旧无限，假定将来 3 年光伏级三氯氢硅的销量占比分别为 60%、55%和 53%，估计 2022-2024 年光伏级产物外售量分别为 12.6、20.1、26.1 万吨，行业供需缺口分别为-2.2、-0.7、3 万吨。

思索到多晶硅新产能投放时对三氯氢硅的需求单耗会明显提升，从多晶硅产能的投放节奏来看，估计今年第四序度到来岁年末行业供需会较为告急。

2.3 阶段性供需错配下代价弹性较大，产物价差扩展

复盘三氯氢硅的汗青代价可以看出，供需错配已经成为推进三氯氢硅代价抬升的中心驱动力。2021 年上半年平凡级产物代价大局部时分都在 5000- 10000 元/吨之间，2021 年 3 季度时平凡级和光伏级产物代价分别不乱在 9000 元/吨和 17000 元/吨。

2021 年 9 月中旬在能耗双控和质料产业硅代价大幅抬升的背景下，三氯氢硅代价末了同步低落，平凡级和光伏级产物代价最高分别涨至 31000 元/吨和 36000 元/吨，后续质料代价回落招致本钱端失掉支持，2021 年底平凡级和光伏级产物代价分别跌至 12000 元/吨和 17000 元/吨。

回忆这一轮涨价周期可以发明，今年以来中心质料产业硅的代价处于下行周期，而三氯氢硅的代价长工夫维持高位，主要源于多晶硅企业在建产能的持续开释，行业阶段性供需错配下产物代价得以维持，平凡级和光伏级的产物代价一度分别涨至 21000 元/吨和 27000 元/吨。3 季度末了随着多晶硅企业投产节奏加快，代价有所回落，停止 11 月 13 日平凡级产物代价为 11250 元/吨，光伏级产物代价为 22000 元/吨，不才一轮投产岑岭期到临时，阶段性供需错配约莫还会重现，无望推进代价步入新一轮上增周期。

三氯氢硅涨价对多晶硅企业的红利影响较小，光伏级产物代价仍具有向上的动力。

从多晶硅企业的角度来看，在碳中和政策的推进下光伏行业步入高速展开期，多晶硅代价自 2021 年末了快速上增，从已往的 7 万元/吨涨至了以后的 30.3 万元/吨，依据百川盈孚数据体现，近期随着质料产业硅代价的下跌，以后多晶硅的行业消费本钱已不敷 6.5 万元/吨，毛利率在 75% 以上，产物红利才能极为丰富。

固然现在三氯氢硅代价处于高位，但思索到消费多晶硅对三氯氢硅的质料单耗较低，依照以后的代价盘算，三氯氢硅在多晶硅的消费本钱中占比不敷 8%，三氯氢硅代价每上增 1 万元，多晶硅的毛利率仅下降 0.8%。

思索到多晶硅企业具有极高的利润空间，以及光伏级三氯氢硅产物对新产能顺遂投产的必要性，估计卑劣企业对三氯氢硅产物的容忍度较高。

质料代价再度出现大幅动摇的约莫性不高，三氯氢硅产物的红利才能估计维持高位。

今年以来质料端随着供应量的增长，产业硅代价持续回落，临时看随着头部企业扩产方案的顺遂推进，估计产业硅行业供应相对有保证，产物代价估计在 2-2.3 万元/吨这一较为公道的区间小幅动摇。将来随着新一轮供需错配到临，三氯氢硅代价无望重回高位，产物价差水平或将持续扩展。

三、硅系列深加工产物：武艺打破推进入口交换

3.1 高纯四氯化硅：定位高端市场，产能持续扩张

高纯四氯化硅主要用于制造光纤预制棒，我国光通讯产业的敏捷展开对高纯四氯化硅构成了较大需求。从产物分类来看，高纯四氯化硅产物可分为 OVD 级、PCVD 级和电子级，主要用于消费光纤预制棒和半导体。

我国为最大的光纤预制棒消耗国，固然已往几年随着国际三大运营商对光缆的需求分明放缓，但在后续“双千兆”网络建立的推进下，光缆需求估计持续稳步向上增长，CRU数据体现估计 2021 年中国光缆需求量约 2.68 亿芯公里，同比增长 15.5%，2021-2023 年 CAGR 估计为 11.7%。

公司专注高端产物，市占率和产物均价持续向上。

我国四氯化硅行业产销量出现出持续增长的态势，销量从 2014 年的 13.8 万吨提升至 2021 年的 23.4 万吨，估计 2022 年行业市场范围可到达 14.5 亿元，同比增长 9%，已往 5 年 CAGR 为 11%，估计将来还将持续增长。

从公司的产销情况来看， 2021 年随着募投项目标建成投产，产销量出现大幅提升，从 2020 年的 1 万吨支配提升至 1.8 万吨支配，销量占比从 3.8%提升至 7.1%。

从产物布局来看，公司专注于高纯产物，产物单价分明高于行业均价，2021 年行业贩卖均价不敷 6000 元/吨，公司产物代价则涨至 10000 元/吨以上，公司贩卖额占比也提升至 12.8%。

从红利才能来看，公司高纯四氯化硅产物原质料由内部供应，原质料质量及供应量不乱，且无运输本钱，使得公司高纯四氯化硅产物较偕行具有一定上风，2021 年随着产物代价的提升，毛利率同比提升 17.3%至 41.6%。

高纯四氯化硅对产物纯度要求较高，公司接纳多效耦合精馏武艺，消费工艺相对先辈且具有节能降耗优点。

由于光纤质料中微量的杂质会影响光纤传输的功能进一步惹起光纤传输斲丧，因此光纤用高纯四氯化硅的过分金属杂质含量要降至 ppb 级，含氢化合物杂质、无机非金属杂质要低落至 ppm 级。

现在高纯四氯化硅的精制工艺主要有精馏法、吸附法、局部水解法、光化反响法、低温等离子法等，公司接纳光催化-热耦合精馏组合举行消费，对平凡四氯化硅先辈行光催化将 Si-H键用 Cl-臵换成 Si-Cl 键，然后接纳直接蒸馏办法，终极失掉光纤级四氯化硅。

公司高纯四氯化硅基本已完成入口交换，与卑劣企业创建了精良的客户干系。

国际高纯四氯化硅的主要消费企业有公司、富通翔骏、武汉新硅和洛阳中硅等，现在公司为国际少有的具有消费高端芯棒料用高纯四氯化硅产能的企业，已完成对原质料要求较为苛刻的 PCVD 芯棒消费工艺的范围化供应。同时公司也是现在亚洲多数产物质量可以满意欧洲特纤市场的 9N 高纯四氯化硅消费企业，产物已乐成销往欧洲市场。

从客户情况来看，用于消费芯棒的高纯四氯化硅市场供应干系较为安稳且客户不乱性高，芯棒消费厂家对高纯四氯化硅产物的实验验证周期在一年以上，质料质量的稍微动摇会对光纤预制棒的消费带来较大影响，因此光纤厂家不会容易改换产物。

举世最大的光纤预制棒供应商长飞光纤光缆为公司的主要客户之一，将来随着客户的进一步拓宽，公司高纯四氯化硅产物将满负荷量产贩卖。

3.2 电子级产物：具有高附加值，打破高端市场

半导体行业临时近景精良，动员高明产物需求增长。

电子特气的最大卑劣使用范畴为半导体，需求占比到达 43%，从卑劣行业来看，我国近几年半导体行业展开出现出迂回向上的态势，2019 年在国际场面告急和互联网红利阑珊的背景下行业全体贩卖出现下滑，近两年出现出清醒形态，2021 年我国半导体行业贩卖额到达 1886 亿美元，同比增长 24%，已往 5 年的 CAGR 为 12%，估计将来全体行业仍将出现出向上展开的趋向。

电子特气为半导体消费中不成短少的基本和支持性质料，被广泛使用于刻蚀、洗濯、内涵生长、离子注入、掺杂、气相堆积，分散等工艺中，现在常用的电子气体纯气有 60 多种，殽杂气有 80 多种。

我国电子特气市场范围随着卑劣快速展开持续增长，估计 2022 年市场范围可同比提升 7%到达 231 亿元，已往 5 年的 CAGR 为 15%。

电子特气市场大多被外洋企业占据，入口交换空间较大。

从行业竞争格式来看，四家海外头部企业的市占率高达 88%，市场会合度较高且在武艺壁垒的限定下，国际可完成供应的企业数目较小，思索到全体产业链临时展开的宁静保证，这一环节的入口交换仍待推进。

公司经过武艺打破持续推进电子级产物的产业化消费和卑劣验证，电子级三氯氢硅和二氯二氢硅末了走向市场。

电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅主要用于先辈晶圆加工，存储芯片制造，硅内涵片制造，是半导体行业的紧张帮助质料。

公司接纳“三氯氢硅歧化法”消费电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅，使用三氯氢硅作为消费所需原质料，可以直接颠末管道运送至工场，保证了质料供应的不乱性。

已往只需美国、日本、德国等多数国度可以大范围消费切合芯片制造要求的电子级三氯氢硅，最大的消费商是德国的 Wacher 公司和日本信越公司。

随着公司“年产 500 吨电子级二氯二氢硅及年产 1000 吨电子级三氯氢硅”项目于 2020 年 11 月投产，两种电子特气产物目标已到达卑劣客户要求并渐渐推向市场，公司的电子特气产物将持续为完成硅基质料国产化积极，渐渐切入高端供应体系。

3.3 硅烷偶联剂：产业链进一步延伸，产物布局丰厚

硅烷偶联剂属于功效性硅烷，产物具有共同的功能与明显的改性后果因此使用范畴持续扩展。

从我国的功效性硅烷消费布局来看，2021 年硅烷偶联剂的产量占比为 64%，是最主要的硅烷品种，具有品种多、布局巨大、用量少尔后果明显、用处广泛等特点。硅烷偶联剂是无机硅质料的四大门类（硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂）之一，稀有的硅烷偶联剂有含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷等。

从产物布局来看，硅烷偶联剂是一种同时具有亲水性和疏水性官能团的物质，亲水性官能团可以在无机物外表产生化学反响，疏水性官能团可以与无机物产生化学反响。偶联剂可以经过这种“桥接”作用改良无机物和无机物之间的界面结协力，进一步提升质料的各方面功能。

橡胶和复合质料为主要使用，共同推进硅烷需求稳步增长。

从功效性硅烷的消耗布局来看，举世及我国最中心的卑劣消耗范畴均为橡胶和复合质料，2021 年橡胶和复合质料范畴在举世的消耗量占比分别为 34%和 19%，国际的消耗占比分别为 30%和 17%。

将来随着新动力汽车、复合质料和外表处理等新兴市场需求的渐渐成熟，将驱动全体硅烷市场的消耗量持续增长，我们估计将来几年的复合增速在 10%支配，2022-2024 年的需求量分别为 24、28、30 万吨。

我国为功效性硅烷的主要产地，供应端能较好满意卑劣消耗的持续增长。

已往十年举世功效性硅烷产业不休稳步增长，举世产能从 2010 年的 35.6 万吨扩张至2021 年的 76.5 万吨，全体行业开工率不休维持在 60%-70%。

随着无机硅产业链在国际的快速展开成熟，我国也渐渐成为最大的功效性硅烷消费国，2021 年中国共有 40 多家功效性硅烷企业，产能为 55.8 万吨，占举世产能的 73%，整年共消费 32.3 万吨产物，占举世产量的 68%。

思索到国际多家龙头企业将来 2 年均有产能扩张方案，随着产能的开释估计后续的行业供应可以失掉保证。

自供质料三氯氢硅，硅烷偶联剂项目进入正式消费阶段。

公司一期“年产 15000 吨硅烷偶联剂正中体项目”在 2021 年 10 月正式投料试车，一切可外售产物均已取得卑劣客户的承认并构成局部贩卖；2021 年底二期项目“年产 73000 吨硅烷偶联剂系列产物项目”现场基建工程、装备办法安装等事情已基本完成，在 2022 年进入正式消费。

一期项目总投资 3.1 亿元，满产后年均利润总额为 1306 万元；二期项目总投资 3.3 亿元，满产后年均利润总额为 2.6 亿元。

公司的硅烷偶联剂产物工艺较为成熟、产物质量控制较好，从消费本钱来看，三氯氢硅是该项目标主要消费质料，约占据全体质料用量的 40%以上，而公司属于自供型企业，质料供应不乱，同时还接纳国产助剂使得本钱可控。同时该项目地点位置于唐山，交通便利，离目标消耗市场较近，运输半径短，产物本钱较低。

随着项目产能全部投放后，公司产物具有一定的本钱上风、范围上风、区位上风、环保上风等，将成为国际范围较大、产物系列较全、产业链完满的硅烷偶联剂消费企业之一。

四、钾系列产物：稳增长背景下奉献不乱业绩

4.1 氢氧化钾：市场范围稳步增长，公司红利才能妥当

氢氧化钾卑劣使用广泛，行业消耗量和产量稳步向上。

从终端市场来看，氢氧化钾在化工、染料、轻工、食品、医药、农业等行业都有广泛的使用，依据百川盈孚数据，按消耗量盘算，钾盐（磷酸二氢钾、碳酸钾、腐植酸钾、高锰酸钾、硝酸钾等）的消耗量占比为 45.2%，医药和农业的消耗量占比为 18.4%，纺织业占比 12.7%，电化学（电镀、电池、湿电子化学品等）消耗占比 8.9%，全体市场消耗随着卑劣需求量的逐年增长出现安稳展开的态势。

近几年在供应侧变革和产业布局调停的推进下行业格式有所优化，产量仍旧出现稳步提升的趋向，已往 5 年 CAGR 为 14%，2021 年产量为 108 万吨。

今年 2 季度末了产物代价大幅提升，现在代价仍处于相对高位，公司产物红利才能无望持续提升。

今年以来氢氧化钾卑劣需求偏稳，但供应端开工率从 2 季度末了有所回落，推进产物代价持续上增，山东 48%液体氢氧化钾从 4450 元/吨涨至 6050 元/吨，山东 90%片状氢氧化钾从 7550 元/吨涨至 11350 元/吨，3 季度末了在需求转淡和质料代价回落的背景下，产物代价明显回落，以后氢氧化钾山东 48%液体和 90%片状代价分别跌至 4950 元/吨和 9800 元/吨。

从公司产物的红利才能来看，产物贩卖代价基本和行业市场价维持一律，已往几年毛利率在 30%支配动摇，2021 年随着产物代价的抬升从 2020 年低点处的 25%上升至 30%，后续思索到今年产物代价上增，估计毛利率还将向上修复。

4.2 硫酸钾：行业需求回落，公司产销不乱

硫酸钾主要用于农业范畴，局部产物还可用于产业范畴。酸钾是常用的钾肥，同时也是硫基氮磷钾复合肥的主要质料；在产业方面，硫酸钾主要用于玻璃、染料、香料、医药等行业。

从卑劣消耗布局来看，我国 50%的硫酸钾均用于消费复合肥，14.5%用于莳植范畴。在我国农业减肥增效、藏粮于地的大背景下，2019 年化肥行业在“总质变”、“布局变”等多紧张素叠加影响下，总体需求有所下降，布局进一步伐整，履历了 20 年来最为困难的时期，已往我国硫酸钾的实践消耗量在 400 万吨支配，2019 年末了消耗量低落至 300 万吨支配。

2020 年在疫情影响下，人们对粮食宁静的紧张性有所提升，无望进一步向化肥市场传导从而推进需求和代价的向上。

我国硫酸钾产业布局优化，出口量大幅提升。

2017 年起随着国际资源型硫酸钾企业的范围化消费，渐渐改良了我国硫酸钾的供应布局，对入口硫酸钾的需求数目渐渐萎缩。

出口方面我国 2019 年 1 月 1 日起实行了化肥对外出口零关税政策，当年的硫酸钾对外出口量出现了汗青性的增长，从2018 年的 0.9 万吨增长至 32.6 万吨，近两年出口量也不休维持较高水平。

我国硫酸钾总产能在 500 万吨以上，已往几年总产量在 300 万吨支配。

硫酸钾代价震荡向上，公司产销较为不乱且毛利率持续改良。

自 2021 年下半年末了硫酸钾产物代价明显提升，从已往的接近 3000 元/吨最低落至接近 6000 元/吨的位臵，今年 7 月末了代价持续回落至 4500 元/吨支配，思索到今年全体代价处于高位，硫酸钾对公司的支出奉献也将有明显增长。

从业绩来看公司已往几年硫酸钾的产销量相对不乱，在 9 万吨支配动摇，受行业全体影响相对较小；红利方面公司产物毛利率从 2018 年的不敷 7% 渐渐上升至 2021 年的 20%以上。

五、红利猜测与估值

5.1 红利猜测

三氯氢硅：新建 5 万吨和 7.22 万吨三氯氢硅项目在今明两年连续投产后产销量将稳步增长，估计 2022-2024 年销量分别为 6.5、10.8、16.3 万吨。

同时随着卑劣多晶硅范畴需求向好，产物代价和红利才能均无望维持高位，假定将来三年三氯氢硅产物贩卖均价为 16028、13823、12328 元/吨，预计将来 3 年可完成支出 10.5、14.9、20.1 亿元，毛利率分别为 63%、59.2%、56.3%。

高纯四氯化硅：3 万吨四氯化硅产能在客岁年底全部正式投产后，随着卑劣客户的开发，估计在将来几年产能使用率将渐渐提升，假定 2022-2024 年销量分别为 2.8、2.9、3 万吨，产物代价分别为 16397、15823、14328元/吨。

估计 2022-2024 年可奉献 4.5、4.5、4.3 亿元支出，思索到公司高附加值产物占比有所提升，估计红利才能也将维持高位，将来 3 年毛利率分别为 56.9%、57.5%、54.8%。

硅烷偶联剂：1.5 万吨正中体项目和 7.3 万吨硅烷偶联剂系列产物项目已经投产，现在正在渐渐开释产能中，假定 2022-2024 年销量分别为 1.5、3.7、 5.8 万吨，随着产物销量的增长和产物布局的丰厚，假定将来三年产物均价分别为 2.7、2.3、2.2 万元/吨，估计将来 3 年可完成支出 4、8.4、12.8 亿元，毛利率分别为20%、23%、25%。

钾系列产物：氢氧化钾和硫酸钾的暂无新产能方案，思索到稳增长背景下产物代价有所提升，估计支出小幅向上。

假定 2022-2023 年氢氧化钾销量分别为 6.1、6.2、6.7 万吨，硫酸钾销量分别为 5、7、8 万吨；氢氧化钾代价分别为 9976、9400、9000 元/吨，硫酸钾代价分别为 4624、3900、3800 元/吨；将来 3 年氢氧化钾支出分别为 6.1、5.8、6 亿元，硫酸钾支出分别为 2.3、2.7、3 亿元。

红利才能方面思索到氢氧化钾的格式相对更好，将来 3 年氢氧化钾毛利率分别为 31.5%、30.6%、29%，硫酸钾毛利率分别为 14.9%、11.5%、12.9%。

用度假定：贩卖用度方面思索到公司刚切入硅烷偶联剂市场，贩卖用度率应该会持续提升，估计 2022-2024 年贩卖用度率分别为 1%、1.1%、1.2%；办理用度率估计维持，2022-2024 年均为 3.2%；研发用度方面思索到公司关于电气特气和高端硅基质料深加工方面的武艺投入，研发用度率应该还会出现出小幅提升的态势，估计 2022-2024 年研发用度率分别为 4.4%、4.5%、4.6%。

5.2 估值

全体来看，将来三年公司的产物布局将进一步完满，三氯氢硅、硅烷偶联剂、高纯四氯化硅和电子级产物的产能开释将持续驱动公司的业绩增长。

基于以上假定，我们猜测 2022-2024 年公司可完成业务支出 29.1、39.1、50.2 亿元，归母净利润分别为 8.2、10.3、12.8 亿元，对应的 EPS 分别为 3.01、3.78、4.68 元。

拔取国际硅基质料行业中具有三氯氢硅产能的三家企业和即将投产三氯氢硅项目标一家企业作为可比公司，2023 年可比公司的 PE 均匀值和中位数分别为 16.89 和 15.79。

思索到公司具有三氯氢硅的产能范围上风和将来两年的持续发展，这里给予公司 2023 年 16 倍的 PE，对应目标价为 60.55 元。

六、风险提示

新项目投产不及预期：公司现在具有较多在建产能和即将投产的项目，包孕 5 万吨三氯氢硅项目已经投产，7.22 万吨三氯氢硅项目方案来岁投产；硅烷偶联剂系列产物已经进入正式消费但还未满产；高纯四氯化硅产物客岁年底投产后今年正处于爬坡阶段，若这些刚投产和将来将要投产的项目产能开释不及预期，会对公司的支出形成影响。

产物代价下跌：三氯氢硅、高纯四氯化硅、氢氧化钾和硫酸钾等产物的代价以后都处于相对高位，多少系行业的新减产能投放超预期大概卑劣需求支持不敷约莫会招致行业景心胸承压，进而对公司的营收和利润形成影响。

质料代价上升：公司产物本钱中质料占比力高，硅粉、氯化钾和硫酸等外购质料遭到大宗商品市场动摇影响，会对产物的毛利率产生一定影响。

多晶硅产能投放低于预期：公司中心产物光伏级三氯氢硅的需求和多晶硅新产能的投放进度亲密干系，若多晶硅新产能开释不达预期会招致对这些产物的需求下滑，进一步影响公司的支出情况。

修建交运等需求下滑：公司硅烷偶联剂产物主要使用于修建和交运范畴，多少系卑劣需求下滑会影响公司产物贩卖。

董监高减持：今年 7 月公司财务卖力人陈治宏减持 3 万股、公司董事董立强减持 0.8 万股。

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