安身数字阅读，中文在线：多渠道布局元宇宙，海表里协同提高

（报告出品方/分析师：华福证券陈泽敏）

一、公司概览：扎根数字内容，IP 多元衍生

1.1 提高历程：深耕数字内容、数字文明拓展初见成效

中文在线数字出书团体股份仅限公司是国内最大的正版数字内容提供商之一，贯彻并实行“夯实内容、办事产业、决胜 IP”的提高战略。

2000年公司建立于清华大学，2006年公司建立 17K 小说网，自此构成以小说网站为平台，着名作家、版权机构为正版数字内容泉源，数字内容消费与受权、IP 培养与衍生开发为中心，知识产权保护及元宇宙探究为两翼的业务体系，全盘布局数字文明内容行业。

2015年 1 月 21 日，中文在线在厚交所创业板上市，成为中国“数字出书第一股”。

2017年公司建立美国公司，并推出互动式视觉小说平台“Chapters”，全盘布局国际化业务。

2018年，公司经过与快手等平台互助，推进 IP 一体化战略落地。

2021年，公司经过引进腾讯系和百度系文创平台，协力推进数字版权业务提高。

2022年，公司公布数字藏品，布局元宇宙范畴，全盘启动“外洋业务 2.0”战略。

1.2 股东天禀：股权安定，战略股东助力公司提高

创始报答公司实控人，股权布局安定。

停止2022年 6 月 30 日，中文在线创始人、董事长兼总裁童之磊本人及其持有的私募基金算计持有公司 13.55%的股份，是公司实控人；腾讯系阅文及其关联公司算计持有公司 9.88%的股权；百度系阅文算计持有公司 4.94%的股权。公司拥有 11 家全资子公司，经过协同股东天禀，在文明、教导、影视、传媒、科技等多范畴全盘吐花。

香港全资子公司中文在线团体，主要卖力外洋拓展，在香港、美国均拥有子公司，业务触及游戏、科技、文明等多范畴。

1.3 业绩体现：营收稳步增长，文明业务奉献主要收入

公司2017-2021年业绩持续增长，净利润不休攀升，2020 年完成扭亏为盈。

2017-2021年公司业务收入 CAGR 达 13.5%，2019 年收入变小主要是由于子公司晨之科的游戏业务在版号停发后，业绩体现远低于预期，在当年出售子公司后，公司营收体现出色，2021年完成收入 11.89 亿元，同比增长 21.82%。

2022H1，公司营收为 4.84 亿元，同比低落 8.5%，主要缘故为外洋营销变小招致的收入变小。

公司在 2019 年剥离游戏子公司后，轻装上阵，2020 年扭亏为盈，2021 年完成归母净利润为 0.99 亿元，同比增长 101.93%。

2022H1 归母净利润为-6,050.25 万元，主要缘故为公司开发新媒体渠道，业务本钱激增。

公司聚焦文明业务，渐渐缩减对教导产业的投入，文明业务营收占比从 2017 年的 85.34%渐渐提高到 2021 年的 98.05%。

公司多年着力开发文明产业业务内容，该业务毛利率从 2017 年的 40%支配提升至 2021 年的 70%以上高位水平；受教导产业政策影响，公司缩减教导产业业务占比，该业务毛利率维持在 60%以抬升平。

停止 2022 年上半年，公司文明产业收入主要来自数字阅读和音频分销、数字阅读和短视频内容用户付费、互联网平台办事和 IP 衍生品受权。

2022H1 公司文明产业毛利率为 50.86%，主要缘故为公司提高新媒体业务，渠道本钱增长较多。

公司三费管控好效，贩卖用度下降明显，办理费率坚持安定，研发投入助力公司将来提高。

公司依托平台效应和股东天禀在渠道和分销两方面取得较大议价权，营销费率从 2019 年的 54.39%下降至 2021 年 36.191%。公司办理费率正常坚持 14%水平，2022H1 办理费率提升至 16.29%，主要是由于股权勉励发放。公司自 2018 年开头举行研发投入，2021 年公司布局元宇宙，研发费率提升至 14.00%。

二、行业分析：安身数字阅读，横纵拓展产业链

2.1 笔墨+音频：用户习气奠基市场范围，用户粘性锁定市场空间

数字阅读产业链分 3 个环节：内容提供方、数字阅读渠道和内容衍生开发，优质 IP 内容是产业链提高的源头和基本。

产业链高明的内容提供方，包含出书社、数字内容阅读平台、一局部创作者和其他版权持有法；正中渠道是以阅文团体、中文在线和掌阅科技为主的数字阅读平台，正中渠道包含网页和挪动端的笔墨和有声阅读，现在构成以阅文团体为首、一超两强（中文在线和掌阅科技）的行业竞争格式；卑劣是转到达终极用户的衍生内容，以影视剧、广播剧、游戏等情势触及。

长时弥新，数字阅读用户粘性走强。

依据 QuestMobile，2022 年上半年，举国数字阅读行业人均月使用时长为 11.2 小时，同比增长 13.8%，在整个泛文娱范畴中排名第 4，是一切行业人均使用时长同比增速最高的细分赛道，延长了与长视频行业差距，高用户粘度是产业进一步增长确保。

2021 年岁字阅读范围超 400 亿元，收入情势以订阅为主，版权收入增长奉献分明。

依据《2021 年度中国数字阅读报告》，2017-2021 年我国数字阅读范围 CAGR 达 18.3%，2021 年度范围到达 415.9 亿元，同比增长 18.23%。

停止 2021 年，我国数字阅读行业收入仍以订阅为主，但权重从 2017 年的 88.50%低落至 2021 年的 52.70%；2021 年版权收入占比达 15.8%，对市场范围增长奉献度达 34.10%。

图表 10：2017-2021 年我国数字阅读范围图表 11：2017-2021 年岁字阅读收入布局

需求端以网络文学为主，需求端用户范围持续增长，2021 年破 5 亿体量。

依据中国音像与数字出书协会报告体现，2021 年中国数字阅读用户范围打破 5 亿人，占总体网民比例 48.6%，完成人数与浸透率的双向高质量增长。

需求端来看，数字阅读指用户经过非实体出书情势举行的笔墨或音频情势的内容获取，内容涵盖数字化公开出书物、电子书、漫画、网络文学等，2021 年我国市场作品总量增至 3446.9 万部，同比增长 11.06%，此中网络文学占一切作品总数的 93%，网络平台文学创作是数字阅读的主要需求方。

与笔墨阅读不同，在线音频依靠其见缝插针和支持专心多用的特质，在我国拥有宽广的用户基本。

依据艾媒扣问，停止 2021 年底，我国在线音频用户范围到达 6.4 亿人，同比增长 12.28%，远超数字阅读用户范围。

依据易观分析《2022 年中国音频市场年度综合分析》，2021Q1 后，国内在线音频市场 MAU 已安定在 3 亿支配，12 月 MAU 一度达 3.39 亿峰值，其收入情势主要为平台会员、栏目订阅、直播打赏及电商带货。

近 80%用户表现在通勤时有收听音频的习气，用户习气渐渐养成，估计 2022 年有声市场范围超 500 亿元。

图表 14：2017-2021 年在线音频用户范围图表 15：有声阅读使用场景

2.2 出海+衍生：出海网文需求缺口仍在，数字阅读供需双向发力

2022 年举世主要地区网络浸透率提升，新兴市场可上增空间宽广。停止 2022 年 1 月，举世用户互联网接入率达 62.5%，同比增长 4 pct，此中，挪动端已成为用户主要上网办法，手机浸透率达 67.1%。

西欧地区全体互联网浸透率已打破 90%；相较之下，东南方亚、拉丁美洲地区浸透率则多为 70%支配，随着用户线上文娱、消耗需求被进一步开发，该类新兴市场用户范围存在上增空间。

举世电子出书市场稳步攀升，电子书为主要奉献主体，中国网文出海成效初现。

依据易观分析的数据，2021 年举世出书电子书市场范围达 272.17 亿美元，此中电子书市场范围达 157.76 亿美元，超 50%奉献度，市场范围最高。

当下，举世版权保护、盗版打击力度持续加强；用户付费志愿及才能提升。小说漫画类产物与 IAA、IAP 变现形式均具有较高契合度，将持续为图书品类奉献营收。图书品类全体营收才能将稳步提升成为仅次于游戏、社媒等大品类的收入奉献主体。

依据《中国网络文学国际转达提高报告》，停止 2021 年中国共向外洋转达 1 万部网络文学作品，出海网络文学用户范围已超 1 亿人，中国网文出海已然构成一定体量，市场范围可能持续扩展。

网络文学创作力活泼，阅读情势展现多样性。

从需求端来说，网络文学提高是文明产业紧张的 IP 源头，创作端的活力实质上就是网络文学的生命力。

依据中国社会封建院数据，2021 年第五届实际题材网络文学征文大赛参赛人数达 19,256 人，同比增长 40.6%；参赛作品达 21,075，同比增长 42.4%。

从需求端来讲，阅读情势展现多样化。依据 B 站 2022 年 4 月公布的《bilibili 念书生态报告》，2021 年约 9,060 万人在 B 站举行“视频阅读”；已往 1 年念书类视频播放量超 58 亿，同比增长 118%；约 74.3 万人天天在 B 站最少观看 1 个念书视频，同比增长 779%。

三、公司业务：以文明产业为主，纵深发掘原创潜力

3.1 业务简介：安身在线阅读、横纵提高数字文明

中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之一，二十多年深耕数字内容，以内容为基石，停止 2022 年上半年，公司累积数字内容资源超 510 万种，与 600 余家版权机构互助，签约着名作家 2,000 余位。

公司构成原创内容平台矩阵，多维度持续创造优质内容，同时扶持青年作家，为不休消费高质量内容储存力气。

公司发力文明IP，2021 年完成多元化 IP 受权体系，对外受权权益凌驾 70 项，对优质网文举行多产业链同步开发，多部依据公司四月天平台 IP 改编的中短剧取得单部播放量过亿的佳绩。

公司业务主要触及文明和教导产业，旗下主要有 7 大平台：17K 小说网是公司最早创建的在线阅读平台；四月天是专注女性的垂直网文平台；万丈书城是专注于新媒体的文学网站；奇想宇宙专注科幻 IP；鸿达以太主要触及音像内容的分发；书香中国事办事于全民阅读的公用教导类平台；书香蓝悦是为大数据专门打造的公用文明办事平台。

3.2 数字阅读：全品类+垂直向，多维度输入优质内容

中文在线的网文阅读平台面向多种目标客户，创建全品类和垂直向多种阅读网站。公司 2006 年创建 17K 小说网，是公司全品类原创内容消费平台，提供玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、芳华校园等全品类内容。

在垂直向布局上：四月天小说网是古风女频原创小说网站，网站涵盖多典范古装言情小说。万丈书城是公司打造的新媒体原创内容网站，以新媒体文助推网文行业激活下沉市场。

奇想宇宙是公司旗下的科幻站，努力于科幻作品富媒体化、科幻创作者社区化的宇宙 IP 社区，签约多量优质科幻作品。谜想方案是公司旗下的泛悬疑文明兴致站，以精良的悬疑故事和丰厚的行业资讯吸引用户。

图表 20：中文在线旗下小说平台

中文在线扶持青年作家，为源源不休消费高质量内容储存力气。

公司承袭“以作家发展为中央”的办事理念，创建职业作家创作基地，约请专职作家来创作基地到场网络文学写作课程培训与创作，为作者提供培训、选题操持、帮助编校和终期公布运营等全流程精密化办事，打造具有内容深度、极品化的作品。

公司于 2013 年在中国作家协会引导下倡导并创建了中国首个“网大公开课”（其前身为“网络文学大学”），承袭“创作改动人生”的理念，着力培养作家的创作才能，让网络文学新人更快走上职业路途。

2022 年上半年，公司完周全阶课招生培训 8,400 人次，同比增长 105%；作家垂直社群打破 50,000 人次，累计培训学员凌驾 70,000 人次，掩盖全网凌驾 100 家原创文学网站，培养出一批精良的网络文学作家。

3.3 数字内容：渠道+版权，拓宽贩卖办法，保证创作者权益

深化渠道互助，完成付费+无偿双通道。

公司除了经过优质内容向用户直吸收钱外，还向包含头部阅读平台、音频平台、三大运营商以及手机厂商等贩卖渠道做分销，与业内付费及无偿贩卖渠道广泛互助。

公司加强与头部平台的互助，安定并加强渠道互助与贩卖才能，互助渠道掩盖了微信念书、QQ 阅读、手机百度、七猫小说、番茄小说、追书神器、阳光书城、掌中云、掌读等重点互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听、华为音乐等音频平台。2022 年上半年，公司积极发掘新媒体付费市场时机，针对性展开新媒体付费内容的推行及潜伏市场时机的探究。

武艺赋能知识产权保护，保证创作者合法权益。

公司以“长安链”为底层建立同盟链生态开发了区块链存证平台，经过与北京东边公证处、北京知识产权保护协会、中国封建武艺法学会的互助，推出“权哨”、“无抄”两大平台，完满举证、维权的通道，构建对数据权益举行线上办理和保护的全环节、全维度的开放式体系平台。

3.4 衍生开发：网文+IP，一体化开发，全生命周期策划

公司 IP 衍生业务以文学 IP 为中心，向卑劣延伸举行 IP 培养与衍生开发，着力打造“网文连载+IP 轻衍生同步开发”的创作形式。

公司经过文学积累和受众基本孵化，已完成了从单一网文的消费和策划向文学 IP 全生命周期消费和策划的提高，构成了对优质网文在音频、中短剧、视频漫剧、动漫、影视以及文创周边等衍生外形的一体化开发形式。

公司经过子公司鸿达以太，在有声内容的提供上，拥有版权作品和原创文学两方面海量内容库。停止 2022 年 9 月，鸿达以太的互助主播凌驾 2,000 名，月产量超 4,000 小时，每年新增时长超 5 万小时，转化超 7 亿字。

原创内容方面，公司一方面经过中文在线自有平台的 17 小说网、四月天和汤圆创作等平台，储存百万量级的版权；另一方面，公司与其他小说平台签约，引入优质版权，包含网易云阅读、书旗小说、咪咕阅读等头部平台。

影视方面，公司与头部平台互助，在手排片充裕。

公司与快手、优酷、芒果 TV、抖音、哔哩哔哩等平台互助，举行中短剧的改编，多部依据公司四月天平台 IP 改编的中短剧取得了单部播放量过亿的佳绩，此中《别跟姐姐撒泼》在播时期，全网话题播放量破 20 亿，猫眼全网热度 TOP 5，长时占据优酷在播剧热度排名 TOP 10。

另外，公司《秘密的角落》等优质剧集的制造拍摄单位万年影业合资建立了海南中文万年影视文明传媒仅限公司，持续推进公司优质 IP 影视化长剧改编。停止 2022 年 6 月，公司在手有 10 多部中短剧储存和 1 部长剧排片方案。

图表 25：《别跟姐姐撒泼》长时占据优酷在播剧热度 TOP 10

动漫方面，公司与腾讯、B 站、爱奇艺等平台展开互助。

由公司与企鹅影视团结出品、原力动画制造的动画《修罗武神》预告片已公布，将在腾讯视频独家播出；由公司头部 IP 改编、《天台上的百事灵》原班人马制造的视频漫剧《妖怪公寓》及视频漫剧《喜好你我是狗》在全网粉丝凌驾 800 万，定期在抖音、快手、B 站同步播出。

3.5 元宇宙业务：新内容+新外形，新媒体渠道，打造数字藏品矩阵

前置原创内容是提高元宇宙的基石。内容是元宇宙的中心之一，文学作品本身天然与元宇宙有着协同的假造实际交互属性。公司拥有海量优质数字内容积累和持续原创内容的消费才能，可能多维度构建元宇宙元素。

公司拥有的优质 IP 可为元宇宙场景落地提供内容支持，改动人与内容的体验办法，构成极新的故事变境。

公司 2021 年推出了“首届举世元宇宙征文大赛”，以科幻硬核度、文学性、文娱代价为三大考核标准，百万奖金为勉励办法，时期共搜集到凌驾 11,000 份投稿作品，2022 年 7 月 31 日评比终了，优质的元宇宙内容 IP 为推进元宇宙业务落地奠基了坚固基本。

图表 27：元宇宙征文大赛开源奖获奖作品

公司依托平台上风前瞻性布局数字藏品和假造人业务。

公司推出数字藏品平台，“第五境面”已经过国度互联网信息办公室备案稽核，并到场由上海文明产权买卖所、新华网等团结倡导的国度级数字文创标准办理生态矩阵，现在已出售刘慈欣首部科幻动画《烧火工》、张大千泼墨泼彩山川画、第九特区等系列数字藏品。

公司与着名动画公司两点十分举行战略互助，团结开发假造数字人。2021 年底，两点十分假造偶像“点赞仙”取得江苏卫视原创动漫外貌竞演总冠军。经过与优质公司的互助，公司在取得对方的武艺同时，可能取得流量的嫁接。

3.6 外洋 2.0：文明输入+当地化，多点布局外洋市场

公司外洋业务拓展迅猛，2017-2021 年外洋业务收入 CAGR 达 143%。2021 年公司外洋业务收入为 6.00 亿元，同比增长 15,3%。

比力外洋业务和公司全体毛利率，外洋业务一直高于全体约 20 pct，红利才能更为强壮。因此公司看好外洋市场潜力，开启外洋业务 2.0 战略，富裕使用既有上风、深度团结自有海量内容和优质 IP，在举世范围内多点布局。

公司已在美国、日本等地设立了子公司或分支机构，可能完成多地协同提高效应。

公司聚焦西欧女性用户，开发玛丽苏式人物扮演游戏。

2020 年，依靠 1500 万注册用户，Chapters 拿下美国该游戏品类安卓第 1，IOS 第 2 的成果。2 年以来，公司在外洋业务范畴，外洋公司持续聚焦新阅读的需求厘革。

停止 2022 年 6 月，互动式视觉阅读平台 Chapters 以前拥有英语、德语、西语、俄语、法语、日语、韩语、波兰语等 13 大语种版本。

在告捷推出 Chapter 之后，公司连续推出的动画产物 Spotlight、浪漫小说平台 Kiss 等产物掩盖了多品种型的用户群体，构成了丰厚的内容矩阵，同时已上线 UGC 功效，协助用户创作，提升创作者经济。

四、红利猜测

4.1 收入与本钱端：

公司渐渐构成以文明产业为中心，教导业务为辅的业务布局；文明产业分为国内和外洋两个细分市场。

文明产业：

1）国内市场而言，思索到公司 2022H1 国内文明产业收入约为 2.41 亿元，同比增长 35%，估计整年收入增速可持续，同时由于 2022 年上半年开发新媒体渠道，将来两年将掀开新的收入增长点。我们估计 2022-2024 年国内文明业务增速分散为 35%/40%/45%。

颠末我们的拆分，公司 2022H1 国内文明产业毛利率约为 23%，思索到为开发国内新媒体渠道，2022H1 业务本钱同比增长 78.85%，本钱摊薄当年，估计 2022 年国内文明产业毛利率为 45%。

我们估计在渠道开发告捷后，公司将持续投入，并依靠国内数字内容第一梯队获较高议价权，2023-2024 年毛利率逐年小幅上增，分散为 50%和 55%。

2）在外洋市场，思索到公司 2022H1 外洋收入为 2.33 亿元，同比低落 30%，思索到公司外洋 2.0 新布局，2022-2024 年外洋文明收入增速分散为-10%/20%/25%。

外洋文明业务毛利率比年坚持在 80%以抬升平，估计 2022-2024 年外洋文明业务毛利率趋于安定，坚持在 85%水平。

我们估计教导和其他业务收入将坚持安定小幅增长，2022-2024 年教导业务收入增速分散为 8%/5%/3%，2022-2024 年其他业务收入增速均为 15%；毛利率情况安定，2022-2024 年教导业务毛利率维持在 70%水平，其他业务均为 90%毛利率。

4.2 用度端：

贩卖用度率方面：公司 2022 年上半年在外洋营销用度低落，贩卖用度率较 2021 年底低落 10 pct，我们以为在当下倾销预算缩减的情况下，估计 2022 年贩卖费率为25%；2023-2024 年经济情况转好，公司在营销方面投入渐渐回归上一年水平，估计贩卖费率分散为 30%和 35%。

办理用度率方面：公司 2022H1 办理费率为 16.29%，主要为股权勉励政策付出提升，公司三费管控安定，估计 2022-2024 年办理费率分散为 16%/14%/15%。

研发用度率方面：由于公司布局元宇宙，自 2018 年以来触及武艺投入，我们估计将来三年公司仍旧会有研发投入。我们估计 2022-2024 年研发费率分散为 10%/8%/5%。

4.3 估值：

我们估计 2022-2024 年公司分散完成营收 13.69/17.32/23.62 亿元；归母净利润分散 1.39/1.70/1.95 亿元；EPS 分散为 0.19/0.23/0.27 元。

参照比公司掌阅科技、视觉中国、中国影戏 2022 年 PE 均值为 45.96，思索公司元宇宙前瞻布局和外洋市场积累，给予公司 50 倍 PE，对应 2022 年目标市值为 69.42 亿元，给予目标价至 9.43 元。

五、风险提示

1) 行业羁系政策的风险。公司以文明创作为业务提高源头，行业羁系政策紧缩约莫招致内容稽核、分发渠道、收入情势等方面受阻。

2) IP 开发低于或慢于预期。公司颠末一系列战略和构造架构调停，在 IP 开发的历程、确定性均有提升，但必要阶段性验证，不克不及抵消本身存在的不确定性；

3) 外洋市场拓展不及预期的风险。外洋阅读市场竞争渐渐剧烈，叠加网文出海的需求增速放缓的要素，外洋市场收入存在不确定性。

4) 元宇宙业务提高不及预期。元宇宙提崇高处在初期，具有不确定性。

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