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证券代码：002041 综合评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司主要从事玉米的育种与高产栽培研究工作，主推登海、先玉两个系列玉米杂交种。2021年，玉米种子的销售占比接近营收的90%，毛利率为38.15%。目前，公司主要采取“公司+农户”、“公司+基地”、“公司+承包户”和委托代繁相结合的方式进行制种，然后通过先款后货的方式销售给各个县级经销商。公司所处的种子行业受农作物价格变化以及供需关系等因素影响，呈现一定的周期性变化，由于我国的玉米种植规模较大，因此周期性不是很明显。季节性上，每年的11月到第二年的6月属于行业旺季。我国的玉米种植主要集中在北方、黄淮海地区和西南等地区，种植面积分别占36%、33%、22%。2020年，我国粮食作物总产量6.7亿吨，其中玉米2.6亿吨，占比约为39%，位列第一，水稻与小麦的产量占比分别为31.6%、20%。作为饲料的原料之一，每年饲用消费量占比约60%；约30%的消费量用于玉米淀粉、淀粉糖、乙醇、氨基酸等工业品生产；而食用消费量占比不足5%。从2008年起，我国实施了玉米临储政策，通过每年按照一定价格收购农户的玉米来保持价格稳定，一直到2016年该政策取消，我国的玉米库存和种植面积均有提升。2016年后，我国的玉米市场进入市场化阶段，农户的种植积极性也有所下降，经过几年的去库存，目前我国的玉米储量也处在较低的位置，国内整体的需求存在一定的缺口。自2020年以来，受下游需求增加，以及俄乌局势影响，玉米价格不断走高，农户的种植热情重燃，玉米种业大受裨益。
2、行业竞争格局：目前国内种业市场规模维持在1200亿左右，截至2018年底持有有效种子生产经营许可证的企业数为5663家，相较于2010年的8700家减少了近35%，行业集中度有明显提升。头部企业的优质产品以及研发能力成为重要优势，可以提高生产效率的种子是种业发展的核心。在玉米种子行业，2019年国审玉米品种547个，2020年国审品种为802个，2021年国审玉米品种为919个。持续增加的品种种类侧面反映行业竞争压力较大，但产品同质化也较为严重，高产、稳产、抗性好、适宜机收的品种仍是玉米产业发展的主要方向。公司目前的主要对手包括隆平高科、大北农、万向德农、荃银种业、农发种业、丰乐种业等，在玉米种子营收规模上公司与隆平高科均在10亿元左右，明显领先其他竞争对手。但公司的营收规模增速以及毛利率水平要明显优于后者，在行业内公司还是拥有较为明显竞争优势。随着国家政策的放开，公司与大北农合作研发的玉米转基因项目有望培育出更优质的玉米品种，长期来看，玉米种业的市场也有望重塑。
3、行业发展前景：农业现代化，种子是基础，种源安全已经上升到了国家安全的战略高度。玉米作为我国的主要粮食作物，供给与需求量巨大，受到国家的高度重视。2016年以来的这波去库存，我国的玉米库存量明显下降。近年玉米饲用消费和加工消费增加，产需缺口有所扩大，供求关系由基本平衡转向趋紧。玉米商品粮价格上升对玉米生产的恢复及种子的需求拉升起到了积极推动作用。随着转基因商业化进程加速，行业将面临一波洗牌，拥有技术优势的种子企业将获得更大的市场发展空间。
4、公司业绩增长逻辑：（1）下游需求量增加；（2）行业集中度提升；（3）产品价格提升。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2000年；办公所在地：山东莱州； ·业务占比：玉米种88.89%（毛利率38.15%）、小麦5.49%、其他4.04%； ·产品及用途：公司的主要产品为玉米种子，为玉米种植的原材料； ·销售模式：主要采取县级经销商的销售模式； ·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主； ·上下游：上游采购种子包装物及种衣剂，下游销售给经销商，农户为终端用户； ·主要客户：前五大客户占比4.63%； ·行业地位：国内玉米种业龙头； ·竞争对手：万向德农、隆平高科、荃银高科、农发种业、大北农、丰乐种业等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、经销商渠道； ·行业发展趋势：1、行业产需缺口扩大：近年玉米饲用消费和加工消费增加，产需缺口扩大，供需关系趋紧。玉米商品粮价格上升，对玉米生产的恢复及种子需求的拉升起到了积极作用；2、行业集中度提升：随着种子市场监管力度不断加强，种业发展环境更加优化，优势种业通过兼并重组、战略合作，优势资源向龙头企业靠拢，行业集中度将进一步提升；3、转基因商业化加速：我国2020年先后有4个国产玉米品种和3个大豆品种获批农业转基因生物安全证书，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度； |
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：大股东为李登海，是行业内的专家，具有很高的声望，持股比例为51.49%；高管年龄集中在43-67岁之间，薪资集中在8-16万元之间，员工及高管未持股，激励较差。
2、员工构成：以技术人员为主，属于技术密集型企业。2021年人均营收153万元，人均净利润26万元，在行业中属于极高的水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含5家公募基金、2家资管计划，受到主流资金的高度认可。
4、股东责任（融资与分红）：上市17年，融资3.67亿，累计分红5.38亿，算的上优质企业。
·大股东：持股比例为51.49%；股权质押率：0% ·管理层年龄：43-67岁，高管及员工持股：0% ·员工总数：716人（-7）：技术169，生产198，销售183；本科学历以上：231； ·人均产出：2021年人均营收：153万元；人均净利润：26万元； ·融资分红：2005年上市，累计融资（1次）：3.67亿，累计分红：5.38亿； |
三、财务分析 评分：77
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比例不高，存货占营业收入比例偏高，由于种子需要提前安排生产，因此在存货占比较高在行业内属于正常现象。固定资产5.92亿和在建工程0.11亿，表明公司目前扩张需求不大。有息负债约500万元，几乎没有偿债压力；合同负债2.32亿，与经销商需要提前打款订货有关，负债率约为15.26%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长22.20%，归属净利润同比增长128.33%，主要由于商品粮价格不断攀升，农民种植积极性提高所致，尤其是玉米种植量持续回升。2022年一季度，玉米种子价格较2021年底有所回升，同时公司销量有所增加，因此营收同比增长45.78%，归属净利润同比增长76.89%。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率近几年呈现上升趋势，主要受玉米价格上涨，玉米种子需求量提升影响，市场环境大幅改善。毛利率也呈现上升趋势，2020年数据较低主要受运输费用调整至营业成本所致，目前的毛利率维持在37%左右。近三年，由于营业成本以及期间费用呈现明显的下滑，公司的净利率呈现大幅上升趋势。相应的，总资产总转率自然不会太高，但也呈现上升趋势。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金10.56，交易性金融资产16.70，应收账款0.69，预付款1.55，存货3.47，其他流动资产0.20；固定资产5.92，在建工程0.11，无形资产0.86；短期借款0.05，应付账款0.20，合同负债2.32；股本8.80，未分利润19.51，净资产31.95，总资产40.72，负债率15.26%；会计师审计费用：80万元； ·利润表（2022年Q1）：营业收入3.35（+45.78%），营业成本2.08，销售费用0.14（-5.58%），管理费用0.21（+1.06%），研发费用0.12（-2.24%），财务费用-0.06（-3.24%）；净利润1.04（+76.89%）； ·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：1.48%、3.56%、7.79%、3.32%；每股收益：0.05、0.12、0.26、0.12；毛利率：32.29%、28.81%、36.31%、37.89%；净利润率：5.05%、11.32%、21.15%、31.13%；总资产周转率：0.22、0.24、0.28、0.08； |
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：公司所处的种子行业同农业一样，呈现一定周期性，由于我国玉米种植与消费规模较大，因此周期性相对较弱。玉米的下游主要为饲料用途，因此当禽畜存栏量较高时，玉米的需求量会相对增加。此外，受工业需求增加影响，玉米需求量也会有所提升。总的来说，玉米种子行业规模在现有基础上有一定提升空间，未来随着转基因技术的成熟，或是更多的是产品的结构性变化。
2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予公司30-40倍估值。
3、发展潜力：公司所处的玉米种子行业天花板较为明显，公司近两年的高业绩增长更多是因为玉米临储政策取消导致的玉米库存减少叠加猪周期产能扩张导致的饲用玉米需求增加，因此200亿左右的市值应该算是一个较高位置。
·预测假设：营收增长：20%、18%、15%；净利润率：25%、20%、20% ·营收假设：2022E：13；2023E：16；2024E：18； ·净利假设：2022E：3.3；2023E：3.1；2024E：3.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素：1、玉米种子价格；2、玉米种子需求量； ·市盈率假设：30-40倍 ·2024年估值假设：110-140亿；当前估值假设：55-75亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：7-8元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）公司是行业龙头；（2）行业集中度提升；（3）玉米需求量增加及价格上涨。
2、核心竞争力：（1）规模优势；（2）销售网络优势；（3）技术领先优势。
3、风险提示：（1）产品价格下降；（2）原材料价格上涨；（3）人民币升值。
·核心竞争力 1、较强的技术开发和创新能力 公司是国家高新技术企业、国家创新型企业、国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家玉米新品种技术研究推广中心和国家认定企业技术中心。目前拥有6个国家级、3个省级研究平台。截止2021年末拥有品种权170项，授权专利16项。 2、育繁推一体化 公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式，复合国家产业发展支持政策的要求。目前，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了比较稳定的种子生产加工基地，拥有8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。 3、品牌知名度 公司在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海的带领下研发了多种型号产品，“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，受到广大农民朋友的欢迎，在市场上展现出较强的竞争优势。 ·风险提示 1、自然灾害风险 种子生产对气候条件的敏感度较高，易受异常高（低）温、旱、涝、冰雹、爽等自然灾害及病虫害的影响。若在制种关键期遭遇自然灾害或中大突发性病虫害，将直接影响种子的产量和质量。 2、市场风险 种子行业季节性较强，种业公司须按季节进行种子的生产、加工和销售，当年销售的种子需要提前安排生产，生产与销售实际情况中存在差异。玉米种子行业整体库存较高，套牌假冒侵权及非法经营种子冲击市场。 3、产业政策风险 种业是促进农业长期稳定发展、保障国家粮食安全的根本，属于国家战略性、基础性的核心产业。国家对农业的政策支持呈现一定的连续性。若政策发生调整，则可能对公司产生一定的影响。 |
六、公司总评 （总分71.25）
登海种业是一家玉米种子培育企业，公司创始人为李登海，是“中国紧凑型杂交玉米之父”。经过20多年的发展，目前已成为国内玉米种业的龙头企业。2016年受玉米临储政策取消影响，农民种植积极性减弱，玉米种植业步入了衰退期。随着国内玉米库存见底，以及新一轮猪周期导致饲用玉米消费量大幅增加，国内玉米种植业开始复苏。叠加全球紧张的国际局势，粮食危机的阴云短时间还不会散去，但国内的需求相对稳定，玉米种植行业的天花板比较明显，短期内的业绩爆发和玉米需求量增加和价格上涨有关，可持续性不强。理论上，公司的市值目前也处于一个相对较高位置，风险大于机会。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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