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突破海外封锁，森麒麟：成长盈利确定性强，高端制造走向全球市场

更新时间：2023-08-10 06:50:44 所在栏目：生活常识点击量：

打破外洋关闭，森麒麟：发展红利确定性强，高端制造走向举世市场

（报告出品方/分析师：民生证券刘海荣）

01.高发展高红利的后起之秀

1.1 公司建立于2007年，股权布局会合安定

1.1.1 公司提高里程碑

公司建立于2007年，2009年完成了第一条半钢子午线轮胎的消费，2014年开头推进举世布局，筹建泰国工场，2015年增资扩股变动为股份制公司，同年泰国工场一期项目顺遂下线，2020年公司顺遂在厚交所上市。

1.1.2 公司股权布局安定，董事长秦龙是实控人

公司股权布局会合、安定，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，停止2022年半年报，直接持有公司41.99%的股权，并经过青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林、青岛森宝林四个持股平台直接持股公司5.46%的股权。

1.2 发展性：“833PLUS”战略

2021年公司订定了“833plus”战略方案：方案用10年支配时间在举世布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时完成运转3座研发中央（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中央，plus是指择机并购一家国际着名轮胎企业。

现在公司以前告示方案落地的制造基地包含中国1座，泰国2座，欧洲（西班牙）一座，此中泰国二期是本年、来年主要放量的工场，西班牙工场则是2024、2025年主要放量的工场。以是发展性角度，公司还远没有到达天花板。

1.3 用度管控出色，外洋营收占主导

1.3.1 逐年下降的时期用度VS逐年抬升的研发付出

依托高主动化、信息化产线的投产以及公司出色的用度管控才能，公司的时期用度率均处于下降通道，2021年公司财务费率为1.65%，贩卖用度率为2.83%，办理用度率为2.57%，均为汗青最低值；而与时期用度率下降构成光显比力，公司的研发用度率展现抬升的趋向，2021年公司研发用度率到达2.1%的汗青新高。

1.3.2 营收持续增长，外洋业务占比高

公司的业务总收入随着产能开释坚持逐年增长的态势，2021年公司营收总额到达51.77亿元，近4年CAGR到达9.38%；而公司红利才能遭到原质料端价格动摇展现一定的动摇性，2021年由于本钱上升招致公司毛利率同比下滑10.47pct到23.33%；2022年公司的红利才能在渐渐规复，2022年一季度公司完成归母净利润2.33亿元，环比增长28.73%，同比增长2.64%。外洋市场是公司营收的主要泉源，2021年公司外洋营收占比到达87.32%。

1.4 外洋业务占比高：关于汇率影响的定量测算

公司固然外洋营收占比比力高，但是汇率关于公司业绩的动摇很小，从2021年公司告示的数据来看，一切外币对人民币汇率厘革5%，关于公司的净利润影响仅为0.03亿元，主要缘故有两个，一个是公司原质料中的天然橡胶、构成橡胶等均为外币举世采买，一定水平上也平抑了汇率动摇带来的影响，另一个是公司和银行签署了外汇远期合约，使得汇率的风险敞口降到最低。

起首我们不思索外汇远期合约，针对汇率的影响对公司业绩做定量测算。以2020年为例，公司外洋营收占比3.27%，毛利率为33.8%，净利率为20.84%，人民币兑美元汇率厘革5%关于毛利润的影响是1.53亿元，对毛利率的影响为3.25pct；对净利润的影响为1.49亿元，对净利率的影响为3.16pct。

而公司告示，2021年公司与银行签署了2.46亿元的外汇远期合约头寸，足以掩盖人民币汇率厘革5%范围内的业绩动摇。

1.5 多项威望测评里排名抢先，体现公司产物硬才能

公司的半钢胎各项目标均与国际着名一线品牌持平，在各种测试后果中出类拔萃：在《2016 Test World炎天轮胎测试报告》中，公司的“路航”轮胎综合排名第九，为排名最高的中国品牌。此中湿地的制动、动态抓地力排名并列第二；湿地的水滑测试及操控功能、杂音测试排名并列第三。

2019年，《Auto Bild China》对十款高端活动型轿车轮胎举行比力测试，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌，与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内杂音、转动阻力两项细节测试中持续排名首位。

02.打破外洋关闭，航空胎业务稳步提高

2.1 航空胎业务：制备壁垒极高

航空胎无疑是一切轮胎产物中武艺要求最高、制备工艺最繁复、使用参数最严苛的品种，可以将其了解为必要兼具工程胎的承重、赛车胎的速率以及轿车轮胎温馨性等特性的轮胎品种。子午线航空胎的制备工艺可以大抵分为原丝消费、质料殽杂与胎面胶积存、钢丝卷绕、轮胎搭建、硫化等几个主要步调。

2.2 航空胎测评严苛，国内暂且没有盛行较广的目标准则

现在举世范围内比力通用的航空胎武艺标准划定包含美国联邦航空局公布的TSO-C62以及AC-145等，标准对航空胎的承重、速率性、压力测试以及温度要求都有明白严苛的最低目标稽核，好比在以上两种目标中，满负载下航空胎最少必要满意50圈的腾飞圈数，滑行圈数最少到达8圈。其他通用标准还包含英国的ETSO-C62、欧洲以及美国公布的航机年鉴、日本产业标准公布的JIS K6251 & JIS K6257以及美国公布的顺应于军机标准的MIL-PRF-5041。我国在国际上暂且没有传播较广的通用标准。

2.3 被外资把持的航空胎市场

举世范围内，2015年米其林、固特异、普利司通的航空轮胎市占率分散到达37%、20%、30%，其他厂商仅为13%；国内市场上，外洋轮胎厂商的市占率更是到达95%，可以说外资品牌完全把持了航空轮胎市场。航空胎作为紧张的战略品种，海他国度对航空胎武艺举行关闭，从装备到材推测工艺的完全自主就显得愈发紧张。

2.4 森麒麟航空胎以前向中国商飞正式供货

正由于航空胎的消费难度最高，必要满意的目标条件最为严苛，具有航空胎消费才能也可以当作是公司中心竞争力之一。

2007年公司开头探究航空胎的武艺以及产物；2011年收买了森泰达团体取得航空轮胎实验线资产；2012年经过了国度级航空轮胎实验中央的动态模仿测试，取得民航总局发表的航空轮胎武艺标准划定项目同意书（CTSOA证书），标志公司具有航空轮胎计划和消费资质；2016年11-12月，公司研制的波音737NG飞机轮胎告捷试飞，获取中百姓航总局发表的紧张改装计划同意书（MDA），标志公司正式具有航空轮胎装机使用资历和贩卖资质，并积极推进航空轮胎产业；2019年公司成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎及格需求商；2020年公司告捷上市，募资建立年产8万条航空轮胎（含5万条创新轮胎）项目，进一步提升公司在航空胎范畴的话语权。

2.5 国内和举世范围内航空胎市场坚持增长

国内和举世范围内航空胎市场还在不休增长，依据《如今航空市场展望2017-2036》、《2016年民飞行业提高统计公报》、《天下空中力气2017》、《2017-2036年民用飞机市场猜测年报》等材料，估计到2035年，国内的航空轮胎需求总量将到达121.11万条，2016-2035年间CAGR到达5.4%；举世的航空轮胎需求总量将到达968.19万条，2016-2035年间CAGR到达1%；市场范围上，估计到2035年，国内的航空轮需求总量将到达97.76亿元，2016-2035年间CAGR到达5%；举世的航空轮胎需求总量将到达723.54亿元，2016-2035年间CAGR到达1.1%。

03.产物布局以及智能化工场作育公司的高毛利

3.1 森麒麟毛利率持续抢先可比公司均值

公司产物的红利才能明显高于可比公司均值。行家业处于高景气阶段的2020年，公司的综合毛利率到达33.8%，明显高于可比公司均值的21.05%；行家业较低迷阶段的2021年，公司的综合毛利率到达23.33%，仍旧明显高于可比公司均值的13.29%。

3.1.1 毛利率相对较高的半钢胎产能占比力高

子午线轮胎可以分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎，二者布局上的差别表如今胎体骨架质料上，半钢子午线轮胎胎体骨架质料为纤维质料，包含尼龙大概聚酯质料，其他骨架质料为钢丝质料作为补强层，如此使得轮胎兼具温馨性以及承重性；全钢子午线轮胎的骨架质料均为钢丝质料，侧重承重性。布局上的不同也使得二者使用范畴各有侧重，半钢胎兼具温馨性以及承重性，主要使用于乘用车以及轻卡；全钢则主要使用于重卡和大卡车。

使用范畴上的不同使得二者毛利率存在差别，寻常而言半钢胎的毛利率要高于全钢胎。停止2021年底，公司一切的产物均为半钢胎，红利才能富裕获益于产物布局。

3.1.2 半钢胎中大尺寸轮胎占比力高

大尺寸轮胎享有更高的红利才能。

中型轿车、越野车、都市SUV、皮卡及商务车等车型关于轮胎功能的要求更苛刻，而大尺寸轮胎能使适配车型拥有更好的操控性以及更广的路途顺应性，并且可以统筹更高的驾乘温馨性以及更出色的速率性寻求。

相应的，大尺寸轮胎研发投入更高、制造工艺更繁复，也就有了更强的溢价才能和更高的毛利率，并且毛利率随着车型层次上升另有进一步提升的空间。

以森麒麟的数据为例，2020年公司大尺寸轮胎的售价比全体产物售价超过22.33%。终端市场的数据也验证了轮胎大尺寸化的趋向，无论是轿车照旧SUV市场，大尺寸轮胎的占比均在明显提升。

轮胎大尺寸化是行业提高的趋向，国际巨头也在发力大尺寸轮胎。

米其林估计2019-2023年举世轮胎原装以及交换市场上，19寸及以上的轮胎将会以16%的复合增速快速抢占市场，18寸轮胎的复合增长率也将到达6%，小尺寸轮胎的市占率则会近一步被腐化。

在此背景下，米其林营收中大尺寸轮胎占比也在逐年提升，2021年占比到达了47%，并且另有进一步提升的趋向；相反，韩泰也在大尺寸轮胎上发力，即使在疫情打击下，其大尺寸轮胎的营收增速仍坚持在高位，2021年同比增长23%。

森麒麟抢先举世布局大尺寸轮胎。

公司17寸及以上的大尺寸高功能乘用车、轻卡轮胎产物贩卖金额占比比年来持续坚持在60%以上，与倍耐力齐名，为举世两家以大尺寸高功能产物为主的企业之一；2020年公司贩卖美国市场的大尺寸轮胎数目占比62.81%，销往其他地区的大尺寸轮胎数目占比43.6%，产物布局的上风使得公司红利水平持续坚持在高水平。

3.1.3 智能化、信息化、数字化的工场

依托于2019年投产的泰国智能化一期工场，公司人均创收提升明显，2020年公司人均创收由2019年的81.6万元提升至187.4万元，增长率到达129.58%，而2020年行业均匀人均创收为仅106万，公司抢先于行业均匀76%。

相反获益于智能化工场的投建与达产，公司的产能使用率坚持在上升通道。2019年公司的产能使用率仅为86.97%，到了2020年提升至91.65%，2021年持续提升至102%，而2021年行业均匀开工率下降至78.6%，公司高于行业均匀23.26%。

公司的用度率也由于智能化工场的投产而明显改良。2019年公司的用度率到达13.15%，高于行业均匀的11.6%，现在后公司的用度率下滑迅猛，2020年下滑至8.55%，以前抢先于行业均匀的9.9%，2021年持续下滑至7.06%，而行业均匀为8.6%，公司的本钱管控才能以前抢先偕行。

04.交换需求带来消耗刚性，国产企业话语权提升

4.1 轮胎行业兼具周期属性和消耗属性

轮胎高明主要原质料价格的周期性动摇使得轮胎展现一定的周期性；而轮胎卑劣主要使用到汽车市场，依照属性分为配套市场和交换市场，以是轮胎行业又由于卑劣使用展现一定的消耗属性。

4.2 交换市场占据轮胎消耗的主要份额，并且需求展现刚性

轮胎卑劣消耗主要以交换需求为主，2021年举世轮胎市场的交换需求消耗量到达1320.1百万条，占轮胎总消耗量的76.46%；2020年遭到疫情影响，消耗者出行志愿低落，进而轮胎的交换和配套市场遭到打击；而2021年交换市场上轮胎消耗量敏捷修复到疫情前的水平，修复速率远快于配套市场，体现了轮胎交换需求的消耗刚性。

同理，2022年上半年，国内轮胎市场遭到疫情影响需求遇冷，轮胎消耗量滞后；国内经济稳增长背景下，国内出台了一系列汽车消耗勉励政策，轮胎消耗需求可能触底反弹。

4.3 轮胎交换需求的刚性来自汽车保有量

举世范围内汽车保多数目逐年安定增长，2021年举世汽车保有量以前到达15.31亿台，并且增长的趋向还没有中止。汽车保有量的提升势必动员轮胎交换市场的持续增长。

不同轮胎典范的交换周期略有不同，寻常而言载重胎的交换周期更短一点，好比中型载重卡车轮胎（全钢胎）的交换周期为1年，明显低于轿车胎（半钢胎）的3.3年。

4.4 国内轮胎企业国际话语权提升

米其林、普利司通、固特异占据举世轮胎市场的前三甲，2020年米其林市占率到达15.1%，普利司通市占率13.7%，固特异市占率7.6%；同时举世轮胎市场存在一个趋向，即传统龙头企业市占率在逐年下降，而国内轮胎企业依托于本身出色的降本增效才能，贩卖额和贩卖占比在逐年抬升，在国际市场上话语权提升。

关于范围凌驾万亿的举世轮胎市场，国内轮胎企业1%的市占率提升将对应着百亿的增量贩卖，交换外洋轮胎品牌的大趋向使得国内轮胎制造业坚持高速增长态势。

4.5 国内轮胎行业的马太效应

我国轮胎企业乱来扩张的态势完毕了，新进入者数目仅限。依照企查查的数据，2016、2017年，我国轮胎行业的注册数目分散为1253家、2640家，到达汗青新高，尔后注册数目锐减，2021年整年我国的轮胎注册数目仅为133家，到达汗青最低值，并且低注册量的趋向仍在坚持，2022年第一季度，轮胎干系企业注册数目仅为45家。

另一方面，存量落伍产能在退去。为了处理国内低端轮胎同质化严峻的成绩，国度和场合当局层面都在积极举动。以轮胎大省山东为例，2021年4月，山东省出台《全省落实“三个坚决”举动方案（2021-2022年）》划定，整合退去年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产物、超低断面轮胎外）企业，“坚决镌汰一批”职责清单算计18家企业，算计3117万条轮胎产能。没有强上心的新进入者叠加落伍产能持续退去，国内龙头轮胎企业的话语权无疑将进一步加强。

4.6 国内龙头轮胎企业纷繁到外洋设厂

与国内落伍产能退去构成光显比力，国内的龙头企业纷繁依靠本身资金上风、产物上风以及客户积累，加大外洋工场的布局，一方面一定水平上低落商业争端带来的策划压力，另一方面也是享用外洋轮胎市场更高的定价上风。

依据公司告示统计龙头公司的外洋产能布局，2022-2023年将是国内龙头企业外洋工场投产的巅峰期，此中半钢胎产能增速分散到达17%、50%，全钢胎产能增速分散到达65%、75%。

4.7 亚洲地区轮胎“双反”情况

北京时间2021年5月24日，美国商务部在国际商业委员会（ITC）上对轮胎“双反”做出终极判决，对5月21日的后果做出局部调停，主要厘革在对某些轮胎制造商的回复上。

比拟于之前的关税裁定，终裁后果关于大陆轮胎企业而言好于预期，如赛轮越南工场仅征收6.23%的反补助税，小巧泰国也仅有21.74%的反倾销税，比拟于韩国韩泰27.05%的反倾销税以及中国台湾南港轮胎101.84%反倾销税，大陆工场的税率更有上风。

别的，随着各个大陆轮胎企业的欧洲工场投产，欧洲工场将承当起对美国的出口职责，届时来自美国的关税压力会进一步减小。

05.原质料+航运费边沿改良

5.1 天然橡胶、构成橡胶、炭黑是轮胎的主要原质料

在轮胎的原质料本钱占比中，天然橡胶和构成橡胶本钱比例接近，二者本钱凌驾轮胎质料总本钱的半数；炭黑作为轮胎的补强剂，可以加强橡胶的强度另有耐磨性，是轮胎的第三大原质料。

5.2 主要原质料价格厘革关于公司业绩影响的敏敏感测算

5.2.1 天然橡胶价格厘革关于公司业绩的定量测算

我们针对天然橡胶价格对公司业绩做了定量测算。以2020年为例，天然橡胶价格厘革10%，对毛利润的影响是5236.97万元，对毛利率的影响为1.11pct；对净利润的影响为5086.69万元，对净利率的影响为1.08pct。

5.2.2 构成橡胶价格厘革关于公司业绩的定量测算

我们针对构成橡胶价格对公司业绩做了定量测算。以2019年为例，构成橡胶价格厘革10%，对毛利润的影响是4336.17万元，对毛利率的影响为0.95pct；对净利润的影响为4214.32万元，对净利率的影响为0.92pct。

5.2.3 炭黑价格厘革关于公司业绩的定量测算

我们针对炭黑价格对公司业绩做了定量测算。以2019年为例，炭黑价格厘革10%，对毛利润的影响是3050.68万元，对毛利率的影响为0.67pct；对净利润的影响为2964.96万元，对净利率的影响为0.65pct。

5.3 原油价格是橡胶价格的紧张影响要素之一

构成橡胶高明是原油，以是其价格也随着原油动摇。构成橡胶通常以酒精、电石、石油等为质料，经过非生物办法聚合一种或几种单体消费。以举世产量最大的丁苯橡胶为例，其消费经过1,3丁二烯和苯乙烯共聚，而1,3丁二烯和苯乙烯均由原油炼化而来，价格与原油高度干系，这也使得丁苯橡胶价格和原油价格高度干系，2014/07-2022/07时期二者干系系数到达0.57。

构成橡胶在大大多情况中可以局部交换天然橡胶，以是天然橡胶价格和构成橡胶价格也存在干系性。构成橡胶功能上寻常不如天然橡胶全盘，但具有高弹性、绝缘性、气密性、耐油、耐低温或温度低阶功能，大大多使用情况中可以与天然橡胶构成一定交换，以是二者价格也高度干系，2014/07-2022/07时期二者干系系数到达0.81。以是原油价格下降，实践上是对轮胎本钱端的利好，原油经过影响构成橡胶价格直接也影响到了天然橡胶价格。

5.4 橡胶价格边沿改良

现阶段原油价格走势趋缓，给卑劣带来的价格压力有所缓解；受原油影响，构成橡胶的价格以前触顶回调，天然橡胶的价格也相应下降，橡胶端的本钱压力边沿改良分明。

5.5 运输受阻+俄乌分歧打击炭黑价格

炭黑作为伤害品，卑劣企业备货周期不会特别长，以是运输受阻会影响炭黑价格。本年初以来国内严厉的疫情情势招致炭黑的运输遭到干扰，使得炭黑的价格走上高位；另一方面，欧洲炭黑需求的32%来自俄罗斯，俄乌分歧堵截了这一条炭黑需求线，使得国内的炭黑出口数目大增，2022年五月，我国炭黑出口数额分开10.53万吨的汗青新高，六月从高点回落至10.05万吨；综合而言，随着国内疫情的缓解以及俄乌分歧影响的边沿阑珊，炭黑价格对轮胎本钱的打击可能减小。

5.6 航运最告急的阶段以前已往

2021年高企的航运费腐化了产业链利润，告急的运力也壅闭轮胎出货；现阶段航运费以前从高点回落，货柜告急的情况有所缓解，航运的负面影响在徐徐阑珊。

06.红利猜测与估值

6.1 红利猜测假定与业务拆分

公司主要业务是半钢胎的自产自销，现有泰国二期工场在建半钢胎产能600万条以及全钢胎产能200万条；同时公司方案在西班牙方案1200万条的半钢胎产能；别的，公司在青岛的老厂区也在技改。

中心假定如下：

1）轮胎板块：公司泰国二期工场将于2022年渐渐爬产，2022年整年奉献半钢胎产量的增长到达300万条，全钢胎奉献增量80万条；泰国二期将于来年满产，2023年完成半钢胎产量增量300万条以及全钢胎产量增量120万条。

本年轻岛工场技改完成，产能增量300万条。西班牙工场将于本年年底开工，估计将于2024年产能渐渐开头爬坡，并且2024年奉献半钢胎产量增量600万条。随着公司产能的放量，估计2022-2024年，公司轮胎板块业务总收入将分散到达74.46亿、93.08亿、107.04亿元，分散同比增长44%、25%、15%。

思索到原油价格有所回调，我们估计公司的本钱端将有所改良，并且外洋产能占比提升将动员轮胎综合售价提升，公司2022-2024年毛利率将分散到达25%、27%、29%。

2）其他业务板块：估计随着公司的产能提升，公司包含轮胎商业等业务总收入将安定提升，估计2022-2024年公司其他业务板块业务总收入将分散到达0.08亿、0.1亿、0.14亿元，分散同比增长30%、30%、30%。思索到商业实质毛利率相对较高，公司其他业务板块2022-2024年毛利率将安定坚持在95%。

6.2 估值分析

思索到A股上市企业中有很多与公司业务形式相仿的标的企业，我们接纳相对估值法对公司举行估值，拔取A股中赛轮轮胎、小巧轮胎、三角轮胎作为可比公司，此中赛轮轮胎、小巧轮胎、三角轮胎均为国内主要的轮胎制造厂商，业务形式和生态上均可比。

2022年，公司可比公司PE均值为22倍，而公司的PE为20倍，低于可比公司PE的均值，我们估计公司的估值另有提升的空间。

6.3 总结

我们估计公司2022-2024年归母净利润11.92、16.98、21.95亿元，EPS1.84、2.61与3.38元，9月6日尾盘价对应PE为20、14和11倍。